亚马逊(AMZN.US)消费旺季信心不足，云计算需求面临通胀压力

亚马逊（AMZN） 更新报告 买入 2022 年 11 月 9 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度20财年历史21财年历史22财年预测23财年预测24财年预测总营业收入（美元千元）386,064469,822508,674576,568660,931变动38%22%8%13%15%净利润21,33133,364(2,205)20,67433,582变动84%56%-107%-1038%62%每股盈利（美元）2.093.24-0.211.983.19变动82%55%-107%1028%61%基于89.98美元的市盈率（估）4328N/A4528每股派息（美元）0.000.000.000.000.00 020406080100120140160180200 来源：公司资料、第一上海预测 来源：彭博 Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商/云计算 股价 89.98 美元 目标价 164.00 美元 （+82%） 股票代码 AMZN 总股本 102 亿股 市值 9,232 亿美元 52 周高/低 188.11 美元/ 88.04 美元 每股账面值 -29.72 美元 主要股东 Bezos 9.76% Vanguard 6.75% Blackrock 5.76% 消费旺季信心不足，云计算需求面临通胀压力  核心观点：亚马逊的电商业务虽然在海外市场处于垄断地位，并享有高于国内同行的佣金率和溢价，但是当前零售市场面临的主要是宏观所带来的系统性风险，高通胀造成的消费需求疲软。在成本端，产能过剩的问题尚未解决：1）公司在疫情期间大力投入物流，配送网络在过去的两年半的时间翻了一倍，尽管公司已经把全年的资本开支预算削减了1/3 至 600 亿美元，但是这些投入在需求下滑的情况下仍需更多时间消化；2）Q3 运营开支节省约 100 亿美元，低于预期的 150 亿美元，同时员工数同比增长 5%。考虑到通胀环境及能源价格上涨，我们认为这些因素并不会在 Q4 显著改善。其次，云计算的同比增速连续下滑第三个季度，从 Q2 33%下降到 27%，同时经营利润率略微下滑至 26%。在经济下行期，企业的现金流面临压力，降本增效对于云的支出会更精打细算，短期将压制 AWS 的利润率。长期来看，我们依然认为云计算行业的发展具备较高的确定性，亚马逊具备巨大的先发优势，将持续受益于行业发展，但头部的三家竞争很激烈，未来不排除会在价格上做出更多让步。  2022Q3 财报摘要：总收入 1,271 亿美元（YoY+15%，剔除 F/X+19%），符合公司指引的 1,250-1,300 亿美元，低于市场预期的 1,276 亿美元。运营利润 25 亿美元；运营利润率 2%，同比下降 2.4 个百分点，是2017Q3 以来的新低。净亏损 29 亿美元（YoY-9%），高于市场预期，主因计入了 11 亿美元的 Rivian 投资收益。指引：预计总收入 1,400-1,480 亿美元（YoY+2%-8%），低于市场预期的 1,555 亿美元。预计运营利润 0-40 亿美元，显著低于市场预期的 47 亿美元。预计 22 年资本开支为约 600 亿美元，同比基本持平。  目标价 164 美元，维持买入评级：考虑到通胀环境、海外需求疲软及云计算客户面临现金流压力，我们下调 2022-2024 年公司的收入预测至5,087/5,766/6,609 亿 美 元 ， 增 速 8%/13%/15% ， 净 利 润 预 测 至 -22/207/336 亿美元。采用分部估值法，将目标价调整至 164.00 美元，对应现价 82%的上涨空间，维持买入评级。  风险：1）全球经济陷入严重衰退；2）全球供应链的持续恶化导致运营费用大幅增加；3）美元升值导致国际地区收入下降；4）俄乌冲突导致燃油价格上涨；5）Shopify 等平台可能分流部分第三方卖家。拼多多Temu 进入美国，商品品类与亚马逊 3P 业务重合度较高，低价的定位可能对亚马逊的增量带来冲击；6）云计算市场需求放缓、竞争加剧的风险；7）欧美的反垄断措施可能产生负面影响。 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2022 年 11 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 Q4 消费旺季信心不足，云计算需求面临通胀压力 总收入 YoY+15% 运营利润率 2% 净利润 YoY-9% 运营现金流 YoY-27% 指引 亚马逊的电商业务虽然在海外市场处于垄断地位，并享有高于国内同行的佣金率和溢价，但是当前零售市场面临的主要是宏观所带来的系统性风险，高通胀造成的消费需求疲软。美国零售商沃尔玛和 Target 在二季报下修了全年指引，预计全年收入增长在中单位数。近期三方数据也表明美国四季度假日促销的销售额面临较大的增长压力，我们认为亚马逊短期同样面临这些风险。 在成本端，产能过剩的问题尚未解决：1）公司在疫情期间大力投入物流，配送网络在过去的两年半的时间翻了一倍，尽管公司已经把全年的资本开支预算削减了1/3 至 600 亿美元，但是这些投入在需求下滑的情况下仍需更多时间消化；2）Q3运营开支节省约 100 亿美元，低于预期的 150 亿美元，同时员工数同比增长 5%。考虑到通胀环境及能源价格上涨，我们认为这些因素并不会在 Q4 显著改善。短期来看，我们认为广告业务表现最好，因为电商广告的 ROI 要高于社交媒体，同时当宏观环境恶化时，广告主会把预算集中向转化率更高的平台投放。 其次，云计算的同比增速连续下滑第三个季度，从 Q2 33%下降到 27%，剔除汇兑影响后 28%，同时经营利润率略微下滑至 26%。云计算市占率第二和第三的微软和谷歌早于亚马逊公布三季报，在过去几个季度他们的增速同样在放缓，微软给出了四季度同比增速继续下滑 5%的指引。亚马逊也表示在九月份增速已经下降到 25%左右，我们预计 Q4 增速 22-23%，全年增速 29%，23 年增速 23-24%。未来几个季度，在经济下行期，企业的现金流面临压力，降本增效对于云的支出会更精打细算，可能会延迟上云或选择更低价的云服务，短期将压制 AWS 的利润率。另一方面，能源价格的变化也在影响利润率表现，电费和天然气价格较疫情前增长一倍，对财报端有 2%的负面影响。长期来看，我们依然认为云计算行业的发展具备较高的确定性，亚马逊具备巨大的先发优势，将持续受益于行业发展，但头部的三家竞争很激烈，未来不排除会在价格上做出更多让步。 2022Q3 总收入 1,271 亿美元（YoY+15%，剔除 F/X+19%），其中包括 50 亿美元的负面汇率影响，符合公司指引的 1,250-1,300 亿美元，低于市场预期的 1,276 亿美元。运营利润 25 亿美元，符合公司指引的 0-35 亿美元；运营利润率 2%，同比下降 2.4 个百分点，是 2017Q3 以