深度报告：“光”“电”“车”胶，粘接未来

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 回天新材（300041.SZ）深度报告 “光”“电”“车”胶，粘接未来 2022 年 11 月 06 日 ➢ 回天新材，粘接未来 回天新材，成立于 1998 年，2010 年于深交所上市，主营业务包括有机硅胶、光伏电池背膜、聚氨酯胶等，应用领域为可再生能源（2021 年占比 53%）、交通运输设备制造业（17%）、电子电器（15%）。2021 年有机硅胶收入占比 54%，非胶类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶 14%，其他胶类产品 7%。 ➢ 胶粘剂行业：高景气与渗透率，同步重要 胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域，有机硅密封胶因其优异的耐候性和抗老化性能，在应用于使用年限长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势，如幕墙、光伏等场景。（1）光伏胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈。我们测算 2021年全球光伏胶市场空间约 41-64 亿元，乐观估计 2025 年光伏胶市场空间有望达到 113亿元。光伏胶市场快速扩容，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。光伏胶验证周期大约在 9 个月到 1 年不等。（2）动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势。动力电池胶主要应用在电池电芯粘接固定、BMS 三防保护、焊点保护、导热灌封等，具有较强技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。新能源车渗透率迅速提升，受益新能源车产业链国产替代。（3）电子胶：主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和 SMT贴片。 ➢ 聚焦 3 大景气赛道，重点是产品延伸+国产替代 公司聚焦三大光伏、新能源汽车、电子主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。 （1）光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳。可再生能源业务保持高增速，光伏硅胶稳居龙头（市占率 45%以上），22H1 上海疫情期间仍给行业 Top10 客户提供保供服务。公司品牌优势、头部效应明显，顺应下游组件厂海外扩产，海外业务快速发展。组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队，细分产品多元化，从 KPC、TPC 扩展到 CPC、透明背板。 （2）新能源车领域提高国产渗透率，关注负极胶投产进展。动力电池胶认证周期长（部分大客户认证周期甚至达 5-6 年），电池技术更新迭代提供市场空间增量，公司已导入多家动力电池 Top10 客户，2021 年新能源汽车业务销售约 4500 万。负极胶技术壁垒高企，SBR 用量虽少，但对整体性能起关键作用，PAA 更适用于硅碳负极。22H1 公司负极胶引进数名高端研发人才，宜城 5.1 万吨 PAA+定远 4.5 万吨 SBR 负极胶一期产能预计未来陆续释放。 （3）电子胶加速导入大客户。2021 年大电子业务收入 4.6 亿，同比+42.8%，2022H1大电子业务收入 2.91 亿，同比+37.7%，消费电子、汽车电子、光伏逆变器等应用领域销售收入均实现 100%以上增速。 ➢ 投资建议：重点推荐回天新材，我们看好：①光伏领域硅胶+背板产品组合，趁势光伏高景气，②聚焦新能源汽车及造车新势力，提高国产渗透率，③负极胶一期产能未来陆续释放。我们预计公司 2022-2024 年归母净利为 2.96、3.91 和 5.11 亿元，现价对应PE 分别为 27、20、16 倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：新产品导入不及预期；大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2954 3792 4879 6046 增长率（%） 36.5 28.3 28.7 23.9 归属母公司股东净利润（百万元） 227 296 391 511 增长率（%） 4.2 30.1 32.4 30.4 每股收益（元） 0.53 0.69 0.91 1.18 PE 35 27 20 16 PB 3.6 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 18.56 元 [Table_Author] 分析师 李阳 执业证书： S0100521110008 邮箱： liyang_yj@mszq.com 分析师 刘海荣 执业证书： S0100522050001 邮箱： liuhairong@mszq.com 相关研究 1.回天新材（300041.SZ）2022 年半年报点评：新能源业务持续高增，重点关注负极胶投建进展-2022/08/12 回天新材(300041)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 回天新材，粘接未来 ................................................................................................................................................ 3 2 胶粘剂行业：下游景气交织，国产持续渗透 ............................................................................................................. 6 2.1 万能胶百花齐放，有机硅耐候性、抗老化性优异 ....................................................................................................................... 6 2.2 增量赛道与国产替代“共舞” ............................................................................................................................................................. 7 2.3 有机硅胶上游大幅扩产，成本压力缓解 ...................................................................................................................................... 11 3 聚焦 3 大景气赛道，重点是产品延伸+国产替代 .................................................................................................... 14 3.1 光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳 ................