3季度业绩重现高增，品牌势能继续向上

食品饮料行业 |证券研究报告 —业绩点评 2022 年 11 月 3 日 [Table_Stock] 600809.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 255.91 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒 22 年 3 季报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (17.1) (15.5) (4.0) (10.0) 相对上证指数 0.2 (14.8) 1.8 4.3 发行股数 (百万) 1,220 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 312,229 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,718 净负债比率 (%)(2022E) (77) 主要股东(%) 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 57 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 11 月 2 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《山西汾酒：3 季度重现高增，青花系列引领增长》20221013 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 山西汾酒 3 季度业绩重现高增，品牌势能继续向上 [Table_Summar y] 山西汾酒公布 22 年 3 季报。2022 年 1-3 季度实现营收 221.4 亿元，同比增28.3%，归母净利 71.1 亿元，同比增 45.7%，每股收益 5.83 元。3Q22 营收和归母净利分别为 68.1 亿元和 21.0 亿元，营收同比增 32.5%，归母净利增 57.0%。公司期末合同负债 47.3 亿元，环比减 1.2 亿元。公司 3 季度重现高增，青花系列引领增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  3 季度重现高增，青花系列引领增长。（1）1-3Q22 收入增 28.3%，其中3Q22 增 32.5%，持续领先白酒行业。3 季度疫情有所缓解，同时降库存告一段落，因此出货节奏恢复正常，收入实现大幅反弹。（2）分产品看，1-3Q22 汾酒系列产品实现收入 206.6 亿元，同比增 31.0%，其中 3Q22 收入64.6 亿元，同比增 36.6%。前 3 季度青花系列持续高增，青 30 布局千元价格带，做好量价平衡，提升品牌形象，并带动次高端青 20 销售，青25 也贡献了一些增量。1-3Q22 系列酒实现收入 6.9 亿元，同比增 40.4%，配制酒实现收入 6.6 亿元，同比降 23.9%。（3）分区域来看，公司继续大力拓展省外市场，1-3Q22 省内、省外分别增 24.0%、31.5%。其中 3Q22省内、省外分别增 34.1%、31.5%，省内外齐头并进。  毛利率上升和期间费用率下降，1-3Q22 归母净利同比增 45.7%,其中 3Q22增 57.0%。（1）由于青花占比提升，玻汾占比降低，1-3Q22 毛利同比升1.2pct，其中 3Q22 升 1.7pct。（2）随着销售规模的扩大，费用率持续下降。1-3Q22 销售费用率同比降 2.3pct，其中 3Q22 同比增 1.7pct，阶段性加大了销售费用投放力度。1-3Q22 管理费用费用率同比降 0.8pct，其中 3Q22同比降 1.4pct。（3）由于毛利率上升、营业税金率下降、管理费用率下降，3Q22 归母净利率同比提升 4.8pct，升幅大于上半年。  改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）过去 5 年，汾酒能在 50元和 500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。从香型、价格带、区域三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。（2）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司 2022 年改革重点工作中。预计改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。 估值  预计 2022-2024 年 EPS 分别为 6.07、7.93、10.17 元，同比增 39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。宏观经济波动影响白酒需求。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 13,990 19,971 26,475 33,541 42,081 变动 (%) 18 43 33 27 25 净利润 (人民币 百万) 3,079 5,314 7,406 9,680 12,409 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.524 4.355 6.070 7.934 10.170 变动 (%) 58.8 72.6 39.4 30.7 28.2 全面摊薄市盈率(倍) 101.4 58.8 42.2 32.3 25.2 价格/每股现金流量(倍) 244.8 41.5 40.3 31.8 25.1 每股现金流量 (人民币) 1.05 6.17 6.35 8.04 10.21 企业价值/息税折旧前利润(倍) 70.3 43.2 29.9 22.8 17.6 每股股息 (人民币) 0.647 0.143 4.249 5.554 7.119 股息率(%) 0.3 0.1 1.7 2.2 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 11 月 3 日 山西汾酒 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 5,138 6,810 32.5 17,257 22,144 28.3 营业成本 1,223 1,504 23.0 4,254 5,200 22.3 毛利率(%) 76.2 77.9 1.7 75.4 76.5 1.2 毛利 3,915 5,306 35.5 13,003 16,944 30.3 税金及附加 1,023 1,159 13.3 2,816 3,669 30.3 销售费用 756 1,116 47.5 2,785 3,055 9.7 管理费用 295 299 1.1 766 807 5.3 研发费用 3 16 381.0 13 40 211.4 财务费用 (16) (14) (15.1) (49) (26) (46.6) 资产减