厚积薄发者，受益于汽车PCB三倍扩容机会

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 16.98 元 目标价格（ 人民币）：23.32-23.32 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.32 已上市流通 A 股(亿股) 5.32 总市值(亿元) 90.36 年内股价最高最低(元) 24.40/11.68 沪深 300 指数 3631 上证指数 2983 樊志远 分析师 SAC 执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 邓小路 分析师 SAC 执业编号：S1130520080003 dengxiaolu＠gjzq.com.cn 刘妍雪 分析师 SAC 执业编号：S1130520090004 liuyanxue＠gjzq.com.cn 厚积薄发者，受益于汽车 PCB 三倍扩容机会 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,536 3,759 4,637 5,361 6,908 营业收入增长率 3.98% 48.23% 23.34% 15.63% 28.84% 归母净利润(百万元) 304 210 401 615 817 归母净利润增长率 -7.61% -30.97% 91.29% 53.45% 32.78% 摊薄每股收益(元) 0.742 0.394 0.754 1.156 1.536 每股经营性现金流净额 1.22 0.56 1.52 1.22 1.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.25% 7.46% 11.99% 11.64% 14.47% P/E 35.27 56.61 22.53 14.68 11.06 P/B 3.97 4.22 2.70 1.71 1.60 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  汽车 PCB 厚积薄发者，率先完成优质大客户布局。根据 N.T.I，公司是2020 年汽车 PCB 排名第 4 的供应商（PCB，即印制电路板），2019~2021年汽车营收占比已经攀升至 30%~50%区间。这样的布局使得公司难以避免在过去传统汽车需求疲软时出现基本面增速低的问题（营收 CAGR=15%、归母净利 CAGR=8%），但我们认为公司凭借在新能源领域的大客户布局已经显示出反转迹象，2022H1 营收 YoY+ 47%、归母净利 YoY+71%，基本面表现远胜于 A 股其他 PCB 公司，赛道的弹性已显现。  电动智能车带来 3 倍空间，智能化启动接续成长。根据我们测算，代表电动化的三电系统带来单车 PCB 增量 640~690 元/车，代表汽车智能化的域控系统贡献 550~600 元/车的价值量，合计单车 PCB 约 1490~1640 元，价值量是传统汽车的 3 倍，其中根据我们对各大主机厂电子电气架构的梳理，我们认为汽车智能化才刚启动，有望接续电动化带动 PCB 行业继续成长。  借先发优势弯道超车，借助资本平台谋拓展。新能源车产业链价值关系有利于大陆企业，公司率先进入特斯拉供应体系，汽车业务占比较高、弹性大，因此我们认为公司是汽车电动化和智能化受益最大的 PCB 厂商之一。在这样的发展机会下，公司通过资本平台拓展产品边界和扩充产能水平，近年来主要包括三个项目：1）2021 年 2 月通过可转债募集资金投入年产 300 万平方米的世茂一期项目，该项目已于 2022 年上半年进入试生产状态，近期公司发布公告称在满足下修转股价的条件下不向下修正转股价格；2）2021 年6 月公司通过自有资金收购奈电科技 70%股权，并于 2021 年 8 月并表，业务拓展至软板和刚挠结合板；3）2022 年 8 月发布定增预案，拟投资年产300 万平方米的世茂二期项目，该定增项目已于 10 月获证监会受理。 投资建议  考虑到公司业务布局领域迎快速发展机会且公司先发优势明显，同时结合公司 预 计 2022 年 前 三 季 度 实 现 归 母 净 利 2.71~3.25 亿 元 （ 同 比+73.40%~107.95% ），我 们 预 计 公司 2022~2024 年 实现 归 母 净 利 润4.0/6.2/8.2 亿元，对应 PE 为 23X/15X/11X，考虑到公司是 A 股最受益于汽车产业链变革的标的，我们从长期的角度给予公司 2023 年略高于行业平均的 PE 水平，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标市值为 124 亿元，对应目标价为 23.32 元/股。 风险  需求不及预期;竞争加剧;原材料降价不及预期;汇率波动;大股东减持风险。 010020030040050060070080011.6815.1718.6622.15211027220127220427220727221027人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 世运电路 沪深300 2022 年 10 月 27 日 电子组 世运电路 (603920.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、汽车 PCB 厚积薄发者，率先完成优质大客户布局 ....................................4 1.1、深耕汽车 PCB，全球竞争力正在逐渐提高...........................................4 1.2、率先完成优质大客户布局，厚积薄发迎成长 ........................................5 二、汽车电动化继续保持高位增速，智能化启动接续成长 ...............................7 2.1、电动化新增单车 640~690 元价值，整车增速放缓应重点关注客户布局 7 2.2、域控器贡献单车 550~600 元价值，真正智能化才开始 .........................8 2.3、单车 PCB 约 1490~1640 元，价值量是传统的 3 倍............................ 11 三、大陆厂商迎弯道超车机会，公司先发优势明显 .......................................12 3.1、产业链关系重塑，公司作为大陆新锐已显现弯道超车迹象 .................12 3.2、优质客户+高占比布局，竞争优势已有所体现 ....................................13 3.3、积极扩充版图，多个扩产项目支撑未来高速成长 ...............................15 四、盈利预测及估值：收入稳定增长+盈利修复，高成长性可期 ....................16 4.1、产能端：硬板未来三年产能复合增长 19% .........................................16 4.2、收入端：产能利用率有望保持在高位，结构改善有望使单价稳定提升16 4.3、