首次覆盖：奋楫扬帆二次创业，改革成效持续兑现

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Oct 2022 洋河股份 Jiangsu Yanghe Brewery Joint-Stock (002304 CH) 首次覆盖：奋楫扬帆二次创业，改革成效持续兑现 Strive to Set Sail for the Second Time, the Reform Achievements Continue to be Realized: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb133.89 目标价 Rmb180.00 MSCI ESG 评级 B 义利评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb201.77bn / US$27.61bn 日交易额 (3 个月均值) US$118.79mn 发行股票数目 1,507mn 自由流通股 (%) 38% 1 年股价最高最低值 Rmb188.70-Rmb132.60 注：现价 Rmb133.89 为 2022 年 10 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -8.9% -21.7% -24.8% 绝对值（美元） -11.4% -27.7% -34.3% 相对 MSCI China 34.6% 23.0% 26.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 25,350 30,425 35,752 41,547 (+/-) 20% 20% 18% 16% 净利润 7,508 9,404 11,518 13,860 (+/-) 0% 25% 22% 20% 全面摊薄 EPS (Rmb) 4.98 6.24 7.64 9.20 毛利率 75.3% 75.4% 76.0% 76.2% 净资产收益率 17.7% 20.3% 22.7% 24.6% 市盈率 27 21 18 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 品牌、收入、产能、基酒等均位列全国龙头。目前公司拥有洋河、双沟、贵酒三大品牌，其中洋河、双沟曾多次蝉联全国名酒评选。公司实控人为宿迁市国资委，同时引入管理层以及经销商共同持股，多方利益深度绑定，协同配合推动公司长期发展。公司积极布局产能建设，拥有洋河、泗阳和双沟三大核心产区，2021 年总设计产能约 32 万吨，总产量约 20 万吨，2022 年上半年半成品酒库存达 64 万吨，基酒储备量遥遥领先于其他酒企。 2002 至 2018 年：高质量发展期，全国化布局完成。2003 年白酒行业迎来“黄金十年”的高速发展期，公司推出主打产品海之蓝、天之蓝等核心产品实现扩张，快速占领百元及 200-300 元市场。2004年至 2012 年期间，公司营收由 4.2 亿提速增长至 172.7 亿，复合增速达 59.3%。2013 年白酒行业进入深度调整期，公司转向聚焦全国化战略布局，2012 年至 2018 年，公司省外营收占比由 36%提升至50%，新江苏市场战略收效显著。 2019 至 2020 年：调整蓄势期，业绩短期受挫。2019 年 Q3，公司营收、业绩连续四个季度负增长。主要是由于公司投入大量资源发力高端市场，次高端产品 M3、M6 上市近十年未有明显迭代升级，叠加海、天升级换代不畅，产品结构加速老化。在渠道端，公司以销量和业绩为刚性考核目标，加大打款力度，经销商数量和保证金持续处于高位，深度分销战略进一步升级。然而由于新进经销商能力积累较为薄弱，在库存水平高企与价格管控失效的双重压力下，渠道利益冲突进一步扩大，形成恶性循环。 2020 年至今：主动变革期，二次创业再出发。为实现困境反转，公司持续推进全新战略单品 M6+，叠加 M3 水晶版的面市以及升级迭代下天之蓝、海之蓝的推出，成功开启新一轮产品生命周期。2021 年公司毛利率达 75.3%，较 2019 年大幅提升 4.0pct。在渠道模式上，公司建立了 “一商为主，多商配称”的新型厂商关系，有效保证渠道利润和库存水平的稳定性，同时注重消费者培育工作，经销质量大幅提升。股权激励计划的落地反映了公司历经调整的进取决心，2021 年公司已超额完成营收考核目标，考虑到公司产品结构持续向上，在“双名酒、多品牌”的发展战略下，公司基本面具备较强的成长确定性。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为304.3/357.5/415.5亿 元 ， 预 计2022-2024年EPS分 别 为6.24/7.64/9.20 元。参考可比公司 2023 年 PE 平均值为 23.2x，给予洋河股份 2023 年 23.5x PE，对应目标价为 180 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情影响超预期，费用投入影响盈利水平。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaOct-21Feb-22Jun-22Oct-22Volume 27 Oct 2022 2 [Table_header1] 洋河股份 (002304 CH) 首次覆盖优于大市 1. 文化底蕴深厚，位列全国龙头 公司前身为国营洋河酒厂，始建于 1949 年 7 月， 1997 年改制为洋河集团。2002年在江苏省政府的批准下，洋河集团联合其他六家法人共同发起设立洋河股份。2006年完成增资扩股后，公司治理结构和激励机制得以完善，经营活力充分释放，2009 年成功在深交所挂牌上市，逐步发展为江苏省白酒龙头企业。 目前公司拥有洋河、双沟、贵酒三大白酒品牌。其中洋河和双沟作为中国传统名酒、具有悠久的酿造历史和深厚的文化底蕴，是江苏白酒行业“三沟一河“的代表之二。1979 年第三届全国评酒会，公司洋河大曲以“甜、绵、软、净、香”的独特风格跻身国家八大名酒，并与双沟大曲在第四届、第五届全国评酒会上连