利率债四季度市场展望：如何看待长期逻辑和短期变化？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待长期逻辑和短期变化？ 证券研究报告 2022 年 10 月 11 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：房企发债情况怎么看？-房地产市场跟踪点评（2022-09-29）》 2022-10-10 2 《固定收益：票息继续占优？——四季度信用债投资策略-信用债市场周报（2022-10-07）》 2022-10-07 3 《固定收益：资产证券化市场周度回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （2022-10-07）》 2022-10-07 利率债四季度市场展望 摘要 9 月利率大幅反弹，四季度债市重点是国内，还是外围？是考虑数据变化，还是关注政策动向？ 四季度展望的起点，还是降息。起初，市场在降息后显然是放大了长期中的问题，在调低全年经济预测的同时，也在调低四季度预期，甚至放大明年的问题。但降息反映的是保住经济增长底线的政策诉求，以及力争实现最好结果的行动信号。伴随财政货币产业政策的进一步落地，市场逐步开始感知这一短期变化。节前房地产政策组合拳接连出击，可以视作上述逻辑的延伸。 对于四季度，政策脉络是宏观图景演绎的关键所在。疫情、地产、财政和出口，这些已经被市场所固化的长期问题，虽然总体没有显著改变，但是在局部领域正在发生变化：结构性货币政策工具叠加政策性银行相关金融工具、新增专项债和后续专项债提前批、增量地产刺激政策等等。虽然按照国庆期间表现，疫情困扰仍在，出口局势堪忧，但是四季度可能还有增量政策，这一点无法排除。 按照已有政策评估，9-10 月社融可能继续维持弱修复，11 月-12 月可能会有所下行。在宏观数据中，社融是政策信号，是领先指标，社融弱修复就奠定了宏观数据弱修复的基础。这个时候市场交易什么？ 显然市场不可能抱着四季度数据再度转弱的预期而不作任何调整。观察三四季度基本面走势，经季节性调整后，四季度增长动能通常低于三季度，例外发生在 2012、2017 和 2021。2012 和 2017 都有大会影响，2021 是因为疫情影响。今年会如何？按照现有情况评估，四季度环比会低于三季度。但是在政策显著发力的背景下，要注意四季度环比高于预期的可能。 基于社融和基本面数据这一前提，9-10 月债市需要消化短期变化和弱修复状态，最早 10 月底才可以前瞻考虑 11 月数据再度走弱的交易机会。当然，10 月因为有大会，可能会独立于其他因素而影响市场，就如 2012 年 11 月。 至于 12 月，因为要考虑今明两年衔接的问题，特别是围绕 12 月中央经济工作会议，虽然中间 11月可能有空窗，但是市场可能会提前考虑明年的政策布局安排。 至于外围，考虑到美国就业市场结构性现状，通胀较快回落可能性不大，年内联储仍将持续维持强硬立场，根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在 11 月与12 月分别还有一次 75BP 和 50BP 加息，并且在明年一季度可能还有一次 25BP 加息。据此分析，十年美债仍将延续上行趋势。美元方面，联储仍将延续强硬姿态，而欧元区深陷能源危机，英国仍未摆脱减税造成的市场动荡，我们预计，年内美元也将延续强势。除非有超预期事件导致全球央行转向关注衰退，否则四季度十年美债与美元将延续上行姿态，金融资产定价波动性有进一步加剧的可能。 内外均衡中，虽然历史告诉我们，国内债券利率和资金利率都存在保持独立的历史基础，但是面对高于历史的外部压力，资金利率的下限是否进一步抬升依然是市场担心所在。 如果影响后续社融的增量政策力度局限于当前，我们认为从货币政策逻辑出发，四季度流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟对内社融存在弱修复，对外央行在内外均衡中会对外围压力有所关注，所以资金利率会继续呈现局部收敛。综合评估我们预计四季度隔夜资金利率可能维持在 1.2-1.5%，当然不排除波动中枢靠近 1.5%的可能。 至于长端，我们认为 1 年期 MLF 仍然是十年国债的关键指引。目前阶段除非增量政策，比如进一步增发专项债等工具带动社融进一步走高，否则虽然年内降息概率不高，但是未来（比如明年一季度）仍然不能排除可能性，所以 2.75%还是可以视作参考上限。节奏上，结合大会背景和社融走势，10-11月可能有阶段性交易机会，但是空间总体较薄，11-12 月要注意今明两年政策衔接带来的或有扰动。 外围则重点关注美元，美元继续走强，则十年国债可能就维持在一年期 MLF 之下。只是内外因素影响下，下限同样较为明确，区间下限预计高于前期低点。策略上，还是票息为主，四季度久期策略需要结合交易性机会，总体取向先观察再操作。 风险提示：疫情、增量政策、海外超预期事件助推避险因素 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何理解二季度以来的债市？ ................................................................................................... 4 2. 市场讨论中重点关注哪些长期问题？....................................................................................... 6 2.1. 首当其冲是疫情............................................................................................................................... 7 2.2. 地产困境与解决方向 ..................................................................................................................... 7 2.3. 如何实现财政平衡与扩张？ ....................................................................................................... 8 2.4. 出口走弱是否扩大经济下行趋势？ ......................................................................................... 9 2.5. 内外均衡中，如何评估持续扩大的外围压力？ ................................................................ 10 3. 近期的变化与四季度关切 ....................................................