欧陆风云系列一：英国养老金危机：欧洲政治困局的缩影

请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略报告 / 2022.10.18 英国养老金危机：欧洲政治困局的缩影 ——欧陆风云系列一 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC 证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师 王源 SAC 证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 相关报告 1. 《 能源成本视角下，欧洲能源危机受益 行 业 —— 能 源 安 全 系 列 1 》 2022-10-17 2. 《进攻拉锯战》 2022-10-16 3. 《医药估值为 12.5%分位数--全球估值观察系列二十四》 2022-10-15 核心观点 英国养老金危机折射出当下欧洲乃至整个世界政治困局的缩影。在“新冠疫情”爆发的时候，各国政府和央行有着相同目标，如今疫情已经持续 3 年，美国早已开启了加息周期。许多国家均面临着“加息抗通胀”与“宽松刺激经济”的跷跷板问题，因此央行和政府的目标也出现互斥。在英国民众抗议高额通胀、投资者对于英国经济的信心缺失的大背景下，特拉斯政府追求经济增长，财政部追求政府部门削减开支，央行追求加息降低通胀。特拉斯政府的政治目标与财政部和央行目标相左，使得英国经济出现极大的不确定性，影响金融市场稳定。 英国新首相上台后于 9 月 23 日宣布了 450 亿英镑的减税计划，但鉴于英国当前的通胀和债务压力高企，投资者对此秉持强烈的怀疑态度，英国市场惨遭“股债汇三杀”。5 个交易日内，英国 30 年期国债利率大幅跳升 140bps，英镑对美元下跌 5%，英国富时 100 指数下跌 3.88%。英国国债的快速跳升迫使英国养老金陷入了“死亡循环”。为了解决流动性挤兑，英国央行于 9 月 28 日宣布暂时增加长端国债的购买。政策公布后，30 年期国债收益率从 4.99%直接下降了 100 多个基点至 3.94%，暂时避免了养老金危机。 英国央行面临“QE 救养老金”与“加息抗通胀”的两难抉择。10 月 11 日至14 日，英国央行每天购买 100 亿英镑的金边债券，其中 50 亿英镑与指数挂钩的金边债券；同时启动临时扩大抵押品回购机制（TECRF），扩大了银行接受的抵押品的范围，旨在解决 LDI 基金流动性压力。但在控制通胀与金融稳定风险的抉择下，英国央行“弃车保帅”坚持于 10 月 14 日结束购债支持，回归全球“收水“队列，这也意味着英国养老金后续仍面临国债走高带来的流动性压力。 英国养老金危机背后，是由于 DB 计划主导下，过于依赖国债和利率互换。英国固定收益型（DB）养老金计划的占比高达 81%，为了满足未来给付的条件，大部分养老金计划采用负债驱动投资策略（LDI），且配置资产以债券为主，长久期资产配置对于利率极为敏感，近 20 年来，购买了大量的“支付浮动利率、收取固定利率”的利率互换（IRS）。近期国债的利率暴涨触发了补充保证金的要求，造成了英国养老金的大规模流动性挤兑“惨剧”。 英国会成为下一个金融危机引爆点吗？关注三个不确定性 1）“减税政策”被全盘逆转，特拉斯政府稳定性成最大不确定性。尽管当前新上任的财政部长亨特努力“救火”的行为暂缓了市场的担忧，但英国政府在 10 天内出现 180 度大转弯的态度使民众对于政府信心出现下滑。特拉斯指支持率持续走低，后续英国内阁、政府以及保守党之间的不确定性值得关注。 2）英国主权评级下调风险。自英国政府宣布减税计划以来，3 家评级机构表示可能下调其信用评级。10 月 21 日，标普和穆迪将重新评估英国政府的信用评级。国家展望评级下调，往往导致国债收益率上行。 3）英国养老金带来的流动性挤兑进一步蔓延。英国养老金为追加保证金，同时出售多类型资产，可能会波及多个金融市场。例如，近期持有者纷纷出售 CLO债券以满足追加保证金的要求，导致证券价格已远低于其内在价值的水平。 风险提示：俄乌冲突升级；海外加息超预期；疫情发展超预期。 投资策略报告证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 特拉斯政府的“减税政策”触发了英国养老金的“危机循环” ........................... 3 2. 英国养老金“惨案”背后：DB 计划主导下，过于依赖国债和 IRS ................. 4 3. 英国央行面临“QE 救养老金”与“加息抗通胀”的两难境地 ............................ 7 4. 英国会成为下一个金融危机引爆点吗？关注三个不确定性 ........................... 9 4.1. “减税政策”被全盘逆转，特拉斯政府稳定性成最大不确定性 ................... 9 4.2. 英国评级调整可能导致国债收益率进一步上行 ......................................... 11 4.3. 英国养老金为追加保证金，同时出售多类型资产，可能会波及多个金融市场 11 5. 风险提示 ............................................................................................................. 12 图表目录 图 1. 政策后英国国债利率跳升 95 个 BP，英镑对美元汇率下跌 3.59% ..... 3 图 2. 英国当前面临着通胀和债务压力高企的局面 ................................... 3 图 3. 英国养老金陷入了“危机循环” ...................................................... 4 图 4. 2021 年英国养老金规模仅次于美国，资产/GDP 高达 124.1% .......... 5 图 5. 英国 DB 占比高达 81%，债券投资比重为 62% ............................. 6 图 6. 英国 DB 计划中，债券投资比重持续提升 ...................................... 6 图 7. 债券配置中，指数挂钩债券比例最高 ............................................ 7 图 8. 股票配置中，海外比例最高 ........................................................ 7 图 9. 2021 英国养老金配置以债券为主，指数挂钩占比 34% .................... 8 图 10. 英国 CPI 权重均衡，通胀压力仍是首要任务 ................................ 8 图 11. 英镑贬值将加剧输入型通胀 ..................................