酒店行业深度分析：提价周期下，酒店行业估值几何

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。Table_Title2018 年 01 月 26 日酒店Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级600754锦江股份50.10买入-A600258首旅酒店43.01买入-ATable_Chart行业表现资料来源：Wind 资讯%1M3M12M相对收益3.864.35-20.96绝对收益11.5413.657.88张龙分析师SAC 执业证书编号：S1450511020030zhanglong@essence.com.cn021-35082939相关报告繁荣伊始，迎提价之风 2018-01-012本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。提价周期下 酒店行业估值几何■我们在此前的酒店提价专题报告《繁荣伊始，迎提价之风》中着重分析了国内连锁酒店市场关注的三个问题：周期时间，提价空间以及龙头业绩；本篇报告将主要围绕酒店行业投资第四个维度“估值”进行探讨；我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题：安全边际、估值中枢 、估值溢价。■美国两轮提价周期下，酒店标的估值业绩双击且估值先行，提价伊始为最佳投资时点：美国第二轮的 5 年提价周期主要由供需缺口所致，两大酒店上市公司万豪和精选在提价周期期间均表现出 4 大共同特征：1）盈利能力大幅提升：精选和万豪在 02~05 年间业绩分别增长 44%和142%，精选 ROA 由提价初期的 19%增长至 33%、万豪 ROE 由 7.8%增长至 18.25%；2）提价初期，估值先行：由于酒店提价的长周期属性，精选和万豪在提价周期的前 2 年内，估值对股价上涨的贡献占比高达60~75%；3）估值持续上升：精选和万豪 EV/EBITDA 在 02~05 年间分别由 9.8x 和 12.7x，提升至 19.5x 和 21.0x，增幅 99%和 65%。PE 分别由 13.2x 和 15.2x 提升至 28.0x 和 22.2x，增幅 121%和 46%；4）相对收益率丰厚：相对标普 500，精选和万豪提价前 3 年内的累计相对收益率高达 442%和 206%，因此提价初期为周期内最佳投资时点。5）美国第三轮提价周期主要由寡头（CR10 占 70.5%）垄断带来的对 C 端议价能力提升推动的 ADR 增长为主，平均房价提升 30%且依然持续中（CAGR达到 4%）。提价前 4 年内，万豪、温德姆 ROIC 由 2010 年的 5.6%和 4.11%，增长至 14 年的 11.2%和 5.6%；酒店板块的 EV/EBITDA 和 PE 由初期的 11.3x 和 14.0x，提升至高位的 14.8x 和 30.0x。■六要素决定我国本轮提价周期对标美国第二轮具有较强参考性：1）宏观经济格局相近：中美两国宏观经济均发展稳定且独立性较强，使得两国酒店业的需求端发展均较稳健；2）市场均占主导：国内酒店行业供需端均受政策影响较小，且酒店价格并没有明显政策指导，市场决定行业发展规律；美国酒店业同样为高度市场化的格局，呈现较强的行业周期性；3）龙头集中度均快速提升：美国第二轮提价期间 CR3和 CR10 市占率快速提升（CR 3：30.1%39.8%）,而我国酒店业当前向龙头集中化趋势同样显著；4）供给端均滞后 3~4 年：美国酒店业第二轮酒店供给滞后约 3~4 年，与我国未来酒店业供给预计滞后 3 年的预期一致；5）酒店结构均在优化：美国中高端酒店占比提升显著，结构不断优化，我国中端酒店升级类似；6）ADR 增速趋同：美国第二轮提价周期 5 年，ADR 增速复合 7.8%，与我国本轮 8~10%增速相似；综上，在供需、产业结构、竞争格局、提价趋势等多个层面，我国本轮周期与美国第二轮提价周期均十分相似，对标美国经验具有较强参考性。■我们认为国内酒店行业在提价长周期下具有周期品投资属性，20183本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。年酒店板块 PE 安全边际为 30x、估值溢价为 40x+：1）参考华住：公司在提价伊始估值先行，并在估值和业绩双击下享高额收益，验证美国逻辑。业绩红利：华住 2 年业绩提升 175%；ROE 从地不去 10%提升至 17%；估值溢价红利：华住 2 年 PE 和 EV/EBITDA 增长 113%和357%；此外自提价以来估值推动股价增长占比高达 74%。2）寻找国内酒店 18 年安全边际：我们以市场对华住、首旅、锦江（扣非后净利）的 17 年业绩一致预期，得到各公司 PE 以及 EV/EBITDA 指标的最高值及最低值取算数平均，作为 17 年的估值中枢，以估值中枢减去一单位标准差为18年的安全边际：PE（18年安全边际）：酒店行业平均（30x）、锦江股份（34x）、首旅酒店（28x）以及华住酒店（36x）；EV/EBITDA（18 年安全边际）：酒店行业平均（14x）、华住（17x）、锦江股份（15x）、首旅酒店（10x）。3）重新定位国内酒店估值溢价：我们计算了美国第二轮提价周期下，酒店板块在进入提价周期前后的两段观察期内平均估值比值，得到酒店业在进入提价周期后的估值中枢调整系数，并在提价后的观察期内取估值的最高值为估值溢价，并除以提价前观察值的比值设定为估值溢价的调整系数，再分别结合国内三大酒店公司的自身情况和测算，得到 18 年行业平均（38x）、华住（46x）、锦江股份（39x）、首旅酒店（36x）PE 估值中枢；2018 年行业平均（乐观情况51x、保守估计 40x）、华住（乐观情况 61x、保守估计 50x）、锦江股份（乐观情况 52x、保守估计 41x）、首旅酒店（乐观情况 49x、保守估计40x）PE 估值溢价。■酒店提价伊始，估值先行，顺势而为。国内华住酒店、首旅酒店入住率高达 90%，提价意愿高；锦江股份中端酒店占比高，ADR 增长动力足，目前仍在提价周期起点上。推荐：①锦江股份：据公司公告酒店数量国内规模第一，受益行业上行周期，同时规模优势有望提升上下游议价；通过 WeHotel 平台内部整合成本费用端有望改善；中端酒店数量龙头维也纳数据预计 18 年加速向好；国企改革推进有望带来经营效率及激励机制改善。预计 2017-2019 年归母净利分别为 9.6/13.0/16.4亿元，6 个月目标价 50.10 元，给予买入-A 投资评级；②首旅酒店：首旅如家融合，引入二股东携程，市场化程度提高；加盟、改造发力中端酒店；治理结构优秀，激励机制强化发展动力；预计短期内大规模解禁基本完成，压力释放，预计 2017-19 年归母净利润 6.46/9.01/11.61亿元，6 个月目标价 43.01 元，给予买入-A 评级。建议关注：③华住酒店（美股）：华住酒店基因+管理团队优秀，运营管理效率较高叠加激励机制完备，品牌突出+渠道把控力强+成本控制好，业绩加速释放。■风险提示：宏观经济下行风险；酒店供需改善不及预期风险等；中端酒店开店进度不及预期等。行业深度分析/酒店4本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1. 酒店估值三大