债券周报：动荡加剧，英国政府妥协——我们可能处于1974年

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 笔者在国庆节前两篇周报讨论到英国债务问题，欧洲债务问题和危机演绎模式等问题。如果政客不懂“狐狸”的灵活，那么只能更快下台。过去两周海外市场似乎也进入某程度的“危机模式”，英国养老金面对“爆仓”风险，英国央行紧急回购国债。英国新政府支持率快速暴跌，10 月 3 日，英国财政大臣夸西·克沃滕发表声明称，将放弃此前提出的对高收入者取消 45%最高所得税税率的计划。知名投行瑞信传言有“破产”风险，市场憧憬美联储减慢加息步伐维护金融稳定。克里米亚大桥被炸，俄罗斯攻击乌克兰基辅和多处地方报复。10 月 7 日公布的非农就业数据小幅超预期，美债利率应声上升，提醒市场，加息周期还没结束。 1973 年 10 月开启的第一次石油危机，当时人们一开始对于油价上升的幅度也非常恐慌，但到 1974 年油价已经出现一波回落。然而经济已经出现更为明显的衰退，美联储在通胀还在上升的 1974 年，已经开始降息刺激经济。（图 1）笔者此前曾做过 70 年代专题的报告和直播，有兴趣的读者可以回看参考。 笔者认为到明年经济衰退、失业上升严重到一个临界点的时候，美联储也会再次采取货币宽松政策。到时美元指数下跌，大宗商品和黄金可能因此迎来新一轮的上涨。动荡加剧，英国政府妥协。 ——我们可能处于 1974 年 2022 年 10 月 13 日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图 1: 1974 年（白色虚线方框），通胀高位（CPI 红色），经济衰退（GDP 黄色） 美联储开始降低利率（白色） 数据来源：东方证券（香港），彭博 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 2 一、非农就业数据小幅超预期，打破停止加息的“幻想”。 非农就业人数 9 月新增 26.3 万（10 月 7 日公布），小幅超过预期的25.5 万。就业人数和工资增速都有所放缓（符合预期），但关键的劳动参与率小幅下跌到 62.3%，劳动供应并没有因为股市下跌而增加，失业率从上月的 3.7%下跌到 3.5%，就业市场的“紧张”依然没有缓解迹象，美联储缺乏停止加息的理由。 “软着落”的实现越来越难了。美联储所谓“软着落”的实现前提是劳动力市场实现供求平衡，一方面需要劳动力供应需要明显增加，体现在“劳动参与率”，另一方面招聘需求明显减少，或者更多裁员，这个主要体现在每月“新增非农就业人数”。同时为了让通胀降温，工资增长也需要下降。 劳动力供应方面，市场本期待失业补贴结束，疫情限制解除等因素会推动上升，包括近期已经出现的房价和股价下跌，减少财富效应理论上也能推动更多人找工作。然而实际上的“劳动参与率”恢复缓慢，这个月甚至还有小幅下跌。 招聘需求方面，在疫情正常化这一年多一直维持强劲。这次 26.4 万的非农就业人数已经是 2021 年 4 月以来最低水平（图 1），但对比疫情前一般每月十几万到二十多万的水平，依然太高。要让就业市场“冷却”，非农就业人数可能要下降到 10 万以下。 工资增长和通胀可能是更难解决问题。美国核心通胀更关键是来自持续上升的工资，石油价格的上升倒是其次。工资增长一方面是来自上述劳动市场供不应求的“紧”，另一方面还有美国罢工增加，工会力量上升等社会因素影响。70 年代的“工资通胀螺旋”的迹象也有苗头，现在美国由于各方面物价都大幅上升，工人也要求更高的工资才愿意上班。同时离职率也非常高，雇主为了保证业务正常运转，不得不提出更大的招聘需求，以应付更高的离职率，形成恶性循环。图 2: 非农就业人数依然明显高于疫情前水平 数据来源：东方证券（香港），彭博 （单位：万人） -30-20-1001020304050607080901002016/5/102017/9/222019/2/42020/6/182021/10/312023/3/15图 3: 工资增速小幅放缓，但依然大幅高于疫情前。 数据来源：东方证券（香港），彭博 01234567892016/5/102017/9/222019/2/42020/6/182021/10/312023/3/15仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 3 二、期待降息？可能先要熬过“危机” 美联储一直期待着“软着落”，但从上文看到，实现软着落的困难越来越大。“硬着落”如何演绎的不确定性依然很大，9 月 30 日的报告《美元流动性危机会重临吗？》尝试探讨了两种可能的模式，一方面欧洲债务和能源危机可能引起资金回流，造成美元利率的进一步上升。另一方面，资金流的大幅波动，也可能引起新一次的美元流动性危机。 但笔者并不认同类似投行瑞士信贷的问题会引起类似 2008 年的全球金融危机。2008 年以后金融企业的监管大幅提升瑞士信贷的经营问题和严重亏损，可能导致其被别人收购，或者甚至倒闭，但不太可能如雷曼倒闭后的连锁反应。08 年后金融企业监管大幅加强，大型金融企业的抗风险能力在 2020 年 3 月的美元流动性危机也有较好的体现。 笔者在 9 月 30 日的报告也曾强调“狐狸”领导更能避免危机的发生。英国政府减税方案公布不到两周就迅速妥协调整；欧盟在商讨如何度过能源危机时也一再调整其“碳中和”标准，此前禁用核能的态度也出现微妙的变化；日本政府也在 1998 年后首次干预日元汇率，即使这可能是徒劳；俄罗斯总统普京在战局不利时也选择收缩战线。 美联储主席鲍威尔就曾在一次访谈中以“狐狸”自居，他过去在“鸽派”和“鹰派”的切换能力也显示其灵活性。笔者相信等到经济衰退到一个阈值——经济衰退，失业率上升，或者一次明显的危机，本届美联储还是会在通胀尚未到达 2%前采取货币宽松政策。 鲍威尔虽然在 8 月底讲话中强调 70 年代控制通胀的经验教训，但笔者不认为他可以复制“沃尔克时刻”。保罗·沃尔克在美国历史上也是传奇公仆式的存在，其坚持己见，淡泊名利，不惧反对声音，不是一般人可比。现在鲍威尔和拜登更像“狐狸”的灵活政客。更重要是，沃尔克是1979 年才临危上任美联储。1979 年第二轮石油危机，通胀在快速上行，人们才意识到 1974 年在高通胀背景下减息，并没有真正控制通胀，被高通胀困扰了近十年的人们有更坚定的共识来控制通胀。而现在，习惯了“负利率/低利率”好日子的人们，还能长时间忍受高利率吗？政客应该也乐于在适当的时候，正当化更高的通胀，其实就是现在跟中国和俄罗斯脱