债看周期（一）：33家钢铁发债主体怎么看？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 33 家钢铁发债主体怎么看？ ——债看周期（一）20220927 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2022-09-27 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 钢铁行业怎么看？——分析范式、情景分析、行情展望 如何预测钢铁行业利润走势？钢价及原材料成本价格决定吨毛利，吨毛利与当期消费量决定当期利润水平。当期利润水平会影响当期产量，结合库存、当期需求可以对下一期的产量做出预测。同时，根据对钢材下游需求的预测最终得到对钢铁行业利润的展望。 哪些情景利好钢铁行业？1）当期供给下行，需求上行，钢价、吨毛利上涨；预期产量增加，预期利润增加；2）当期供给、需求、社会库存同步上行，钢价上涨；预期产量增加，预期利润增加；3）当期供给、需求、社会库存同步下行，但钢价上行；预期产量增加，预期利润增加。 未来钢铁行业基本面怎么看？下半年来看，基建投资、汽车、家电等下游需求将支撑钢材消费弱势复苏，配合减产政策的落地，钢铁行业供需基本面将有望好转,但从预期缺口来看，钢价修复仍有压力。整体来看，钢企利润有望好转，但修复斜率较缓。 ⚫ 钢铁信用债知多少？——债券结构、到期压力、利差估值 截至 9 月 14 日，目前市场上存续的钢铁债共 305 只，总计余额 4,129.8亿元。其中以钢铁业务为主营业务的发行人共 33 家，钢铁债发债主体以AAA 级为主。 从到期压力来看，剩余期限在 1-3 年的债券占比最高，达 47.5%，剩余期限在 1 年及以内的占比次高，达 43.6%。从债券类型来看，存续钢铁债主要以中期票据和公司债为主，分别占比 46.6%、26.8%。从信用利差来看，钢铁债信用利差高于产业债整体信用利差。从估值来看，当前钢铁债中债估值收益率主要集中在 2%-4%。 ⚫ 钢企信用框架怎么看？——规模效应、盈利能力、偿债能力 规模效应：生产规模越大，钢企的上下游议价能力就越强；同时由于规模效应，生产成本随产量提高而降低。 盈利能力：从成本角度看，原材料自给率越高，公司成本控制能力越强，钢企的焦炭自给率普遍较高，铁矿石自给率差异较大，铁矿石自给率较高的有太钢集团、鞍钢集团、本钢集团等。从区位优势来看，公司越临近[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 港口，水运更加便利，交通运输成本越低。地处内陆的公司在原材料购进、产品销售方面都面临着更高的成本。 偿债能力：对钢企的负债情况，我们从两个角度来进行分析：首先是真实资产负债率，将永续债等其它权益工具从权益科目中剥离，计入总负债；其次是有息债务的角度，短期有息债务占比越高，债务负担越重，应付债券的比例越高，企业的直接融资能力越强。 对如下三种情景分别做压力测试。 1）对于到期债务，企业有能力借新还旧，企业只需支付当期利息。 2）债券到期需偿还本金和利息，其它负债可以正常滚动。 3）所有债务中，除债券到期偿还本金和利息外，非标贷款到期无法正常滚动。 从结果来看，在情景一的假设下，即债券到期，发行人只需归还利息，33 家钢企均无偿债压力。 在情景二的假设下，即债券到期发行人需偿还债券本金和利息，22 年有3 家钢企偿付压力较大。根据预测，2023 年，有 5 家钢企偿付压力较大；4 家钢企有明显的偿债现金流缺口。 对于情景三，是一种较为极端的假设，真实发生的概率很小。在这种情况下，22 年、23 年分别有 8 家、14 家钢企有明显的偿债现金流缺口。 ⚫ 风险提示 粗钢压减政策未落地，公司基本面变化超预期等。 oPsRnMmMuMqNsQmMmMtPrRbRbP6MnPpPpNpNfQmMyRjMsQvNbRnMnRNZoNvMwMrNmO[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 正文目录 第一部分：钢铁行业量价分析 ......................................................................... 5 1 分析框架：基于供给、需求、库存的两期分析框架（当期/预期） ....................................... 5 1.1 行业特征：长流程炼钢为主，建筑需求占六成 .................................................... 5 1.2 分析范式：从供给/需求/库存/价格到预期产量/预期利润 ........................................... 6 2 指标选取：钢铁行业上下游 9 大类指标.............................................................. 6 2.1 供给指标：高炉开工率、铁矿石进口量、钢材/粗钢产量 ............................................ 6 2.2 需求指标：地产开工/投资、基建投资、制造业 PMI、汽车/家电销量 ................................. 7 2.3 库存指标：钢厂库存、社会库存 ................................................................ 8 3 行情展望：库存偏高/需求偏弱/预期偏弱，量价改善看减产效果 ........................................ 9 第二部分：发债钢企信用分析 ........................................................................ 11 4 存量钢铁债概览 ................................................................................ 11 5 钢企信用分析框架 ......................................