国元证券(000728)投资价值分析报告：重资产业务特色突出，业绩环比改善明显

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 重资产业务特色突出，业绩环比改善明显 国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告｜2022.9.27 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 重资产业务是国元证券的重要特色。国元证券近三年利息净收入占总收入比重保持在 30%以上，是公司最重要的收入来源，收入规模在年内波动行情中保持稳定。投资业务收益波动明显，导致公司业绩高β属性，2022Q1 和 Q2 的投资净收益和公允价值变动损益占当季营收比重分别为-117%和 36%。Q2 投资收益的复苏，助力国元证券单季度实现净利润 8.69 亿元，创 2016 年以来单季度新高。首次覆盖，给予“持有”评级。 ▍省属金控背景突出，业绩边际改善显著。国元证券当前综合实力位于行业 23 名左右。公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省属金控集团，金控体系内涵盖证券、信托、保险、投资和银行等多领域子公司，有望通过系统性服务，提升跨牌照一站式综合服务能力，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力。盈利层面，国元证券 2019-2022H1 ROE 分别为 3.66%、5.28%、6.03%和2.31%，不及行业平均水平。公司业绩β属性较为明显，2022Q2 公司投资收益大幅改善，单季度实现营业收入 18.62 亿元，归母净利润 8.69 亿元，单季度净利润创 2016 年以来新高。 ▍信用业务：公司重要收入来源，信用减值风险较为可控。2022H1，国元证券利息净收入为 9.78 亿元，占总收入 40%；近三年收入占比保持在 30%%以上，是公司最重要的收入来源，收入规模在年内波动行情中保持稳定。2022H1 末，国元证券融资融券业务余额为 161.72 亿元，同比下降 3.27%；股票质押余额 37.52亿元，同比下降 18.01%。风险层面，截至 2022H1 末，国元证券融资融券平均维持担保比例为 268.81%，股权质押履约保障比例为 202.57%，信用风险较为可控。 ▍投资交易业务：β属性明显，固收业务贡献主要利润。国元证券 2022H1 实现自营投资业务收入 1.05 亿元，同比下降 80.40%。2022Q1 和 Q2 的投资净收益+公允价值变动损益分别为-6.84 和 6.77 亿元，占当季营收的比重为-117%和36%，β属性明显。结构层面，2022H1 固收类证券投资实现收入和利润 4.79和 4.66 亿元，同比分别增长 77.24%和 81.39%；权益及衍生品证券投资实现收入和利润-3.74 和-3.84 亿元，同比分别下降 242.27%和 248.78%，固收业务为投资交易业务主要收入利润来源。 ▍经纪业务：收入占比保持稳定，积极布局安徽及长三角地区。2022H1，国元证券经纪业务手续费净收入 4.99 亿元，占营业收入的比重为 20%，近三年收入占比保持稳定。其中，股票和期货代理买卖收入为经纪业务收入主体，2022H1 股票及期货代理买卖收入占经纪业务总收入的 88%。渠道方面，国元证券积极推动“聚焦安徽，积极布局长三角”的战略，2022H1 末 146 家营业部中，安徽及沪苏浙地区营业部达 90 家，占总数的 61.6%。安徽及沪苏浙贡献了经纪业务68.8%的营业收入和 96.3%的营业利润，为经纪业务重要支柱。 ▍投行业务：业务排名大幅提升，聚焦“1 个加强+3 个特色”。国元证券提出“1个加强”（加强与改进现有机制，完成组织人才机制变革，支撑整体战略转型）、“3 个特色”（聚焦硬科技行业；把握长三角一体化和中部崛起国家战略机遇；深化集团化协同）发展战略，全力推进投行业务发展。国元证券投行业务收入行业排名由 2019 年的第 36 名大幅提升至 2021 年的第 21 名，业务实力发展迅速。2022H1，公司股权和债券承销规模分别为 60.60 亿和 96.35 亿元。 ▍资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限。券商资管方面，截至 2022H1，国元证券资产管理规模为 284.63 亿元，同比下降 37.01%。其中，集合、单一和专项资产管理规模分别为 77.24、158.33 和 49.06 亿元。受资管新规下通道仅供内部参考，请勿外传 国元证券（000728.SZ）投资价值分析报告｜2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 业务规模持续压降影响，公司定向和专项资管规模大幅收缩，较 2021 年末分别下降 30%和 43%。公募基金方面，国元证券目前持有长盛基金 41%的股份，是长盛基金的第一大股东。2022H1，长盛基金实现营业收入 2.25 亿元，净利润0.40 亿元，分别同比下降 2.36%和 0.80%，利润贡献率为 2.20%。 ▍风险因素：公司信用业务风险暴露；公司代理成交额下滑；公司投资业务亏损；公司战略执行不及预期；财富管理市场发展低于预期。 ▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。国元证券作为中型券商，依托金控平台资源，有望通过系统性服务，提升跨牌照一站式综合服务，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力；同时轻、重资本业务发展并行，不断提升公司盈利能力。我们认为当前价格基本反映了国元证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24 年其 BVPS 分别为 7.63/8.12/8.63 元。参考可比公司华安证券、申万宏源、财通证券、东吴证券 2018 年以来的 10%分位数水平后，以±7.5%作为国元证券 PB 估值的合理区间。以此测算，国元证券的合理 PB 约为 1.0-1.2倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 7.63 元，对应 2022 年 PB 1.0倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,528.63 6,109.75 6,147.13 7,763.67 8,855.44 增长率 YoY（%） 42% 35% 1% 26% 14% 净利润（百万元） 1,370.10 1,909.27 1,823.59 2,557.38 2,884.16 增长率 YoY（%） 50% 39% -4% 40% 13% EPS（元） 0.31 0.44 0.42 0.59 0.66 BVPS（元） 7.07 7.40 7.63 8.12 8.63 ROE（%） 4.44% 5.91% 5.48% 7.22% 7.66% PB（A 股） 1.01 0.97 0.94 0.88 0.83 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 22 日收盘价