利空出清重启高增长，前瞻布局VR产业链

证券研究报告·公司深度研究·游戏Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 恺英网络（002517） 利空出清重启高增长，前瞻布局 VR 产业链 2022 年 09 月 26 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理 陈欣 执业证书：S0600122070012 chenxin@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 6.69 一年最低/最高价 3.80/8.48 市净率(倍) 3.55 流通 A 股市值(百万元) 12,763.61 总市值(百万元) 14,400.34 基础数据 每股净资产(元,LF) 1.88 资产负债率(%,LF) 17.09 总股本(百万股) 2,152.52 流通 A 股(百万股) 1,907.86 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,375 3,567 4,587 5,479 同比 54% 50% 29% 19% 归属母公司净利润（百万元） 577 635 1,376 1,689 同比 224% 10% 117% 23% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.27 0.30 0.64 0.78 P/E（现价&最新股本摊薄） 24.97 22.67 10.47 8.53 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 头部传奇厂商逆境反转，业绩重回增长轨道。公司成立于 2008 年，于2015 年完成借壳上市，是国内领先的传奇奇迹类厂商，代表产品有页游《蓝月传奇》、手游《全民奇迹 MU》等。2019 年公司先后经历实控人涉案、管理层被调查、IP 授权纠纷等问题，经营业绩下挫。2020 年起，公司重组核心管理团队，剥离陷入 IP 纠纷的子公司，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，夯实传奇奇迹品类研运优势，拓展年轻化品类游戏，前瞻布局 VR 产业链。2020/2021 年及2022H1 公司归母净利润分别为 1.78/5.77/6.27 亿元，业绩持续回暖。 ◼ 优势传奇类游戏筑基，布局多元品类寻增量。1）夯基石：传奇类研运优势领先，利空出清基本盘企稳。传奇游戏市场空间大，根据 DataEye数据，传奇游戏市场规模约 300 亿元，IP 衍生价值可达上千亿元。我们认为随着传奇 IP 权属明晰，私服市场乱象出清，传奇市场有望进一步扩容。公司传奇奇迹类游戏的研运能力出众，爆款产能稳定，我们看好公司保持每年 1-2 款爆款的上线节奏，构筑业绩稳健基石。同时，公司子公司浙江欢游 IP 纠纷落地，利空因素进一步出清。 2）寻增量：布局多元年轻化品类，战略投资丰富产品线。公司积极探索非传奇奇迹类游戏，培育业绩新增长点，我们看好公司持续增强年轻化品类研运实力，并通过代理发行、投资游戏上下游产业链补充产品线，增厚业绩。 ◼ 前瞻布局 VR 硬件及内容，关注在研 VR 新游进展。1）硬件端：公司积极关注元宇宙领域的投资机会，全资子公司上海恺英投资了国内领先的 VR 硬件厂商乐相科技，其产品为大朋 VR，根据 Statista 数据，2021Q4大朋 VR 出货量占全球市场份额 8%。2）内容端：2022 年年初，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，布局 VR 游戏。幻世科技具备 VR 游戏研发经验，团队开发的音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研 VR 产品已上线 Steam、PlayStation 等平台。截至 2022 年 9 月 24 日，公司已有一款 VR 游戏在研，我们认为其未来有望登陆 Pico Store 等头部 VR 内容平台。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司新游储备丰富，有望驱动业绩持续增长，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.30/0.64/0.78 元，对应当前股价分别为 23/10/9 倍。若不考虑诉讼事项约 4.8 亿的一次性财务影响，我们预计 2022 年公司归母净利润为 9.56 亿元。我们看好公司作为传奇品类游戏头部厂商，经营重回正轨，“研发、发行、投资+IP”三核驱动业绩高增，看好公司前瞻布局 VR 内容，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：新游上线延期风险，新游流水不及预期风险，传奇 IP 诉讼风险，行业监管风险 -22%-11%0%11%22%33%44%55%66%77%2021/9/272022/1/252022/5/252022/9/22恺英网络沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 16 内容目录 1. 逆境反转，三大业务板块重启增长 .................................................................................................. 4 1.1. 至暗时刻已过，传奇王者重启增长......................................................................................... 4 1.2. 治理改善，实控人即将变更..................................................................................................... 5 1.3. 业绩持续回暖，2022H1 增速亮眼 ........................................................................................... 6 2. 优势传奇类游戏筑基，布局多元品类增量可期 .............................................................................. 8 2.1. 传奇 IP 权属已厘清，公司有望逐渐整合市场 ....................................................................... 8 2.2. 研运优势领先，利空出清基本盘企稳................................................................................... 10 2.3. 布局多元年轻化品类，战略投资丰富产品线....................................................................... 1