小鹏汽车W(09868.HK)深度报告：纯电智能化引领者，新车上攻中高端市场

证券研究报告 | 深度报告 | 互联网电商 http://www.stocke.com.cn 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 小鹏汽车－Ｗ(09868) 报告日期：2022 年 09 月 25 日 纯电智能化引领者，新车上攻中高端市场 ——小鹏汽车深度报告 报告导读 看好小鹏汽车长期发展，行业电动化向智能化加速迁徙的时点就是小鹏的大拐点。 在中短期维度上： • 我们看到小鹏在定位、产品、品牌、渠道四大战略上，均没有选择细分市场战略，而是面向最广大、最主流的市场，这同时也意味着最强烈的竞争； • 在生产端，小鹏因产量限制，并不享受领先于主要对手（如特斯拉、比亚迪）的规模经济； • 在技术端，小鹏的比较优势来自于具备复利效应的智能化技术积累，但因短期内智能化体验拐点未到，有一定需求错配风险。 综合而言，小鹏的新车和新平台仍将在对应车型赛道内以性价比、智能化为主要标签，而高压超快充实用性强，提供当前纯电方案内最优解，随着新产品组合（尤其是SUV）推向市场，在整个大行业依然高速增长的前提下，小鹏的销量也将稳健增长，逐步提升单车收入与改善盈利情况。 中长期维度上：电动车市场竞争的核心要素从电动化向智能化迁移，小鹏可集中兑现其技术积累，有望显著提升其市场份额和利润空间。首次覆盖给予 64 港元目标价和“买入”评级。 投资要点 ❑ 业务：服务大众消费市场，直面严峻竞争压力 小鹏汽车成立于 2015 年，是中国领先的智能电动汽车设计及制造商。分业务看，据 2022 年中报，汽车销售、服务与其他贡献收入占比分别约为 94%和 6%。分车型看，2022 年上半年，轿车车型 P 系列和 SUV 车型 G3 贡献收入占比分别约为 85% 和 15%。小鹏汽车定价亲民，主打大众市场，想象空间广阔但竞争亦最为激烈。P 系列爆款帮助小鹏快速抢占市场，并发挥生产端的规模效应，但考虑到产品生命周期，小鹏亟需摆脱单品依赖。通过推出 G9，小鹏正式进入中高端 SUV 市场，以期开拓新市场并增厚利润空间。 ❑ 核心竞争力：智能化+本土化行业领先，短期警惕需求错配风险 智能化是小鹏的传统优势项目和核心战略方向，在 Q2 财报电话会上，小鹏汽车CEO 何小鹏表示公司正建设智能化技术壁垒。综合我们对可比车型的智能驾驶可选操作的比较，XPilot 功能覆盖广度和操控精度领先竞品，针对中国用户行车习惯和中国路况特点适应性优异。我们认为，小鹏汽车软件算法自研积累深，落地领先，可观的市场存量有利于自动驾驶的数据积累和算法迭代，可实现复利效应持续迭代优势。但因当前电动化变革还未完成，在消费决策中的重要性优先于智能化，且 L3 落地前体验拐点未至，用户对于自动驾驶信耐度和付费意愿较低，智能化或无法作为充分条件影响用户决策，小鹏汽车过于强调智能化，短期内存在与主流需求错配的风险。 ❑ 新车：基础质素优越快充超预期，补全中高端 SUV 板块拼图 作为中大型家庭纯电五座 SUV，G9 瞄准中产家庭需求，八月开启预售，十月实现交付，起售价 30.99 万元，是小鹏改善经营模型和发掘新的增长极的关键抓手。智能化方面，G9 搭建在 X-EEA3.0 电气架构上，是支持 XPilot 4.0 和 XNGP（全场景）智能辅助驾驶系统的首款量产车，延续小鹏在智能驾驶和座舱上的技术优势。电动化方面，XPower 3.0 动力系统表现强劲，800V 高压 SiC 平台+480kW 快充桩+自研储能充电设备构成小鹏在车桩站三个方面的电量焦虑解决方案。超快充网络完成建设提供服务仍需 2-3 年时间，但 800V 高压快充可向下兼容，充分利用现有充电桩自身的额定功率，大幅提升充电效率，实用性强。综上，我们认为，G9 在同价位性能参数齐平或优于竞对，具有不错的性价比。 ❑ 投资建议 投资评级: 买入(首次) 分析师：谢晨 执业证书号：S1230521070004 xiechen@stocke.com.cn 研究助理：姚逸云 yaoyiyun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$51.5 HK$62.总市值(百万港元) 67,563.88 81,470.总股本(百万股) 1,311.92 1,311. 股票走势图 相关报告 -63%-39%-15%10%34%58%21/0921/1021/1122/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09小鹏汽车－Ｗ恒生指数仅供内部参考，请勿外传小鹏汽车－Ｗ(09868)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2) 预计公司 22/23/24 年年营业收入分别为 391/498/814 亿元，同比增长84%/27%/63%；对应 Non-GAAP 净利润为-75/-46/-15 亿元。给予公司 23 年 2 倍PS，对应股价 64 港元，较当前股价上涨空间 24.2%，给予“买入”评级。 1) 整车业务：小鹏的新车和新平台仍将在对应车型赛道内以性价比、智能化为主要标签，随着新产品组合（尤其是 SUV）推向市场，在整个大行业依然高速增长的前提下，小鹏的销量也将稳健增长，预计公司 22/23/24 年销量分别约为16/19/28 万辆；公司开拓更多产品组合后单车收入温和提升，预计公司 22/23/24年单车收入分别约为 23/25/27 万元；面对白热化竞争，公司进入更高利润市场，并着手改善经营效率，预计公司 22/23/24 年整车毛利率分别约为11.2%/14.8%17.9%。 2) 服务及其他业务：收入来自公司赋能整车的配套产品，随着累计汽车交付量、付费渗透率和单位付费水平变动。随着充电网络建设完善、中高端车型投向市场，预计该业务的占比略有上升，预计服务及其他业务 22/23/24 年收入贡献占比分别约为 5.9%/5.9%/7.7%，22/23/24 年毛利率分别约为 38.8%/39.8%/40.8%。 ❑ 我们与市场的观点的差异 市场认为混动正挤压纯电份额、传统车企对小鹏威胁严重。我们通过分析认为，小鹏的高续航+高压快充模式可在一定程度上有效缓解用户的里程焦虑，抵御混考虑到小鹏汽车处于快速成长阶段，以市场开拓为优先，目前仍是战略性亏损状态，营收更能反映公司的业务发展情况，因此我们采用 PS 估值法进行估值。我们测算，公司 22/23/24 年年营业收入分别为 391/498/814 亿元，Non-GAAP 净利润为-75/-46/-15 亿元，对应当前股价 PS 为 2.0/1.6/1.0 倍，我们给予公司 23 年 2倍 PS，对应市值 1101 亿港元≈996 亿元，对应股价 64 港元，较当前股价上涨空间 24.2%，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 1）专注纯电和强调智能化的产品战略存在需求错配风险；2）新车销量和口碑表现不及预期风险；3）芯片短缺和原材料上涨导致新车交付效率低于预期风险；4）疫情、技术、原材料价格波动问题导致充电网络延迟交付风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A