非银行金融行业证券行业2022年中报点评：投资拖累行业增长，关注业绩环比改善

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 投资拖累行业增长，关注业绩环比改善 非银行金融行业证券行业 2022 年中报点评｜2022.9.15 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 ROE 是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计 2022 年证券行业 ROE 在 6.5%左右。在板块估值修复的驱动下，给出证券行业选股的两条逻辑主线：受益于行业供给侧改革的综合券商中金公司、华泰证券，以及财富管理赛道的优质公司东方证券、广发证券和东方财富。 ▍收入、利润同比小幅下降，重资产业务收入占比下降。盈利能力层面，2022H1证券行业实现营业收入 2059 亿元(同比-11%)和净利润 812 亿元(同比-10%)。在行业整体集中度下滑的环境下，中型券商市场份额在向大型券商和未上市小型券商转移。资本效率层面，证券行业总资产为 11.20 万亿元，净资产为 2.68 万亿元，较 2021 年末增长 5.8%和 4.3%，行业杠杆率为 3.38 倍与 2021 年末基本持平。2022H1 证券行业摊薄 ROE 为 3.0%，同比下降 0.75 个百分点，主要由 ROA下滑导致。收入结构层面，重资产业务收入下降趋势明显，轻资产业务收入相对平稳。剔除其他收入后轻资产业务收入占比为 59%，占据主导地位。 ▍经纪业务：成交额稳定增长，财富管理转型仍需深入推进。传统经纪业务层面，2022H1，证券行业代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）583.07 亿元，同比增长 0.5%，成交规模的提升驱动经纪业务收入增长。十大券商中，中信证券收入规模占据榜首，中信建投同比增速领先。财富管理业务层面，目前国内券商财富管理收入仍为代销金融产品收入为主，2022H1 受市场波动影响，十大券商代销金融产品收入降幅明显高于传统经纪业务，国内证券行业的财富管理转型仍处起步阶段。中信证券、华泰证券非货公募保有规模位列行业前二，中金公司销售保有规模高速攀升，同比增长 134%。 ▍投行业务：股权与债务融资规模基本平稳，头部集中趋势明显。2022H1 A 股股权融资项目总发行规模为 7378 亿元，同比下降 6.3%；境内债券发行规模为 31万亿元，同比增长 6.5%。随着注册制的深入推行，投行业务头部集中趋势明显。收入层面，2022H1 投行净收入排名前 5 的券商占据 45%的市场份额，同比提升 4.3 个百分点。其中，收入位居次席的中信建投增速最高，同比增长 44%。规模层面，2022H1“三中一华”占据股权融资市场规模的 48.5%，同比提升 10.8个百分点；占据债务融资市场规模的 45.5%，同比提升 4.5 个百分点。 ▍资管业务：管理规模小幅收缩，公募子公司对十大券商利润贡献率为 7.6%。券商资管层面，受大集合产品公募化转型以及通道类产品持续出清影响，行业私募资管规模仍呈收缩趋势。十大券商中，中信证券、中金公司，是唯二资管规模破万亿的证券公司。公募基金层面，2022H1 十大券商公募基金子公司共贡献净利润 39.72 亿元，利润贡献率为 7.6%，较 2021 年增长 0.9 个百分点，利润贡献更加突出。十大券商中，广发和招商的公募子公司利润贡献率均达 20%以上，较其他头部券商具有较为明显的领先优势。 ▍投资业务：全行业投资收益大幅下滑。收益层面，2022H1 受市场行情影响，行业证券投资收益总和（含公允价值变动）为 429.79 亿元，同比下降 38.4%。十大券商投资收益总和为 369.6 亿元，同比下滑 35.9%，客需驱动的衍生品业务的增长使头部券商表现优于市场。十大券商中，中信证券、中金公司、申万宏源的投资收益位列前三；中国银河、申万宏源、中信建投同比增速居前。规模层面，十大券商自营权益类占净资本的比例呈下降趋势，自营固收类占净资本的比例则有所上升。风险层面，中国银河每万元金融投资资产 VaR 值为 2.74，表现了较强的抗波动属性。 ▍风险因素：代理成交额下滑风险，财富管理市场发展低于预期，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露，资管业务业绩报酬和管理规模下滑风险。 仅供内部参考，请勿外传 非银行金融行业证券行业 2022 年中报点评｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 ▍投资策略：板块估值位于 2018 年以来 13%分位数，仍有修复空间。ROE 是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计 2022 年证券行业 ROE 在 6.5%左右。在板块估值修复的驱动下，给出证券行业选股的两条逻辑主线：1. 受益于行业供给侧改革的综合券商。我们看好在新经济投行、机构服务和跨境业务具备竞争优势的中金公司以及华泰证券。2. 财富管理赛道的优质公司。我们看好财富管理赛道的优势公司：东方证券、广发证券和东方财富。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中金公司 601995.SH 42.18 2.23 1.87 2.29 2.32 19 23 18 18 持有 华泰证券 601688.SH 13.14 1.47 1.36 1.47 1.57 9 10 9 8 买入 广发证券 000776.SZ 16.90 1.42 1.18 1.29 1.55 12 14 13 11 增持 东方证券 600958.SH 8.56 0.77 0.35 0.40 0.43 11 24 21 20 增持 东方财富 300059.SZ 22.22 0.65 0.76 0.92 1.10 34 29 24 20 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 8 日收盘价 非银行金融行业 评级 中性（维持） 仅供内部参考，请勿外传 非银行金融行业证券行业 2022 年中报点评｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业情况：Q2 环比利润改善明显，头部券商 ROE 领先行业平均水平 ............................ 5 盈利能力：收入、利润同比小幅下降，Q2 环比改善明显 ................................................. 5 资本效率：资本规模持续扩容，头部券商 ROE 领先行业 ................................................. 6 收入结构：重资产业务收入占比下降，经纪/投行业务逆势增长 ....................................... 7 业务情况：关注财富管理