舍得酒业(600702)川酒金花，舍得、沱牌双轮驱动，老酒再出发

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司深度 白酒Ⅱ 川酒金花，舍得、沱牌双轮驱动，老酒再出发 复星生态持续赋能。 复星深耕消费多年，有望持续赋能。复星国际于 2007 年香港上市，形成健康、快乐、富足、智造等四大板块投资体系。复星曾是金徽酒的第一大股东和青岛啤酒的第二大股东，自身投资的酒类板块较为成熟。实际上，早在 2015 年舍得进行国有资产转让时，复星就曾参与股权竞价，2020 年底终于如愿以偿。在复星投资体系里，舍得酒业极具潜力和独特性，老酒差异化路线独树一帜。产品独特生态结构以及白酒板块潜力在复星加持的背景下，将会再一步完善发扬。 舍得精准卡位次高端，抢占老酒热先机。 公司舍得系列产品矩阵完善，聚焦于次高端市场拓展，战略核心单品品味舍得和智慧舍得卡位次高端主流价格带，持续享受核心价格带扩容红利，成为公司营收增长主引擎。根据中商产业研究院的研究，次高端扩容的态势将得到沿袭，2020 年至 2023 年次高端市场 CAGR 达到 25%，2023 年次高端市场规模可高达约 1200亿元，行业β行情仍可持续。 舍得优质老酒储量已达 12 万吨，可谓行业领先。面对市场的机遇与挑战，舍得开启差异化的老酒战略。2019 年，天洋首开老酒战略，打造了经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品系列，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头；2020年底复星入主后继续主抓老酒，深化老酒和市场改革。 沱牌乘光瓶酒东风强势崛起。 据中国轻工业信息网相关统计，光瓶酒行业市场规模由 2014 年400 亿元增长至 2018 年 754 亿元，预计市场持续扩容，2021 年光瓶酒市场增速将至 25%，2023 年市场份额将超过 1300 亿元。高线光瓶近六年平均增速为 20%，未来将保持 15%-30%的增长水平。 公司主推沱牌特级 T68，配合推出沱牌六粮，抢占光瓶酒赛道。沱牌系列构建以沱牌曲酒为龙头，沱牌天特优为中端单品，沱牌特级 T68、沱牌六粮为低端突破口，定制产品为补充的“向下”延申产品矩阵。伴随 2019 年沱牌复兴战略，接连推出沱牌曲酒复刻版系列。2019 年推出定价为 60-80 元的 T68 核心战略单品，首次开拓高线光瓶酒市场。2021 年推出沱牌六粮，定价为 50 元左右，补充助力光瓶酒市场占位。力图以沱牌曲酒为龙头，以高线光瓶为突破口，以定制产品、区域产品为补充，恢复老市 维持 买入 安雅泽 anyaze@csc.com.cn 18600232070 SAC 执证编号：S1440518060003 SFC 中央编号：BOT242 张立 zhanglidcq@csc.com.cn 18217620123 SAC 执证编号：S1440521100002 刘瑞宇 liuruiyu@csc.com.cn 18185301115 SAC 执证编号：S1440521100003 发布日期： 2022 年 09 月 12 日 当前股价： 152.17 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -7.47/-8.24 -11.81/-11.76 -19.81/-8.57 12 月最高/最低价（元） 265.5/129.45 总股本（万股） 33,204.3 流通 A 股（万股） 33,073.76 总市值（亿元） 505.27 流通市值（亿元） 503.28 近 3 月日均成交量（万股） 727.02 主要股东 四川沱牌舍得集团有限公司 30.33% 股价表现 相关研究报告 22 08 18【 中 信 建 投 白 酒 Ⅱ 】 舍 得 酒 业(600702) Q2 控货短期业绩承压下半-29%-9%11%31%51%2021/9/92021/10/92021/11/92021/12/92022/1/92022/2/92022/3/92022/4/92022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/9舍得酒业上证指数舍得酒业(600702) 仅供内部参考，请勿外传 A 股公司深度报告 舍得酒业 请参阅最后一页的重要声明 场、老产品、老客户、老渠道，让沱牌回归大众名酒品牌地位。同时聚焦打造一批高线光瓶样板市场，推行区域定制战略，快速恢复沱牌的市场规模。 营销高举高打，经销直销齐起势，会战样板市场发力全国。 经销方面，公司践行利他思维，通过设置中转仓，降低经销商打款要求，提高经销商盈利等一系列动作深度绑定和经销商的命运共同体，与经销商形成长期合作共赢的良好关系，公司过去数年经销商的数量和质量均保持平稳上升的态势。直销方面，公司构建两大事业部：互联网事业部和要客事业部分别负责发力线上销售和团购业务。二者均不断加强对于 KOL 和 C 端消费者的链接和培育，公司直销收入保持快速增长的态势。在区域上，公司聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南，通过重庆会战进行样板市场打造，同时将模式复制到其他地区，保持在省外的高速扩张形势。 盈利预测与投资建议：2021 年．中国 酒 业 协 会 发布《 中 国 酒业“ 十 四 五 ”发 展 指导 意 见 》，提 出 的 主要 目 标 ： 2025 年 ， 白 酒 产 量 800 万 千 升 ， 比 2020 年 增 长 8.0%， 复 合 增 长 率 为 1.6%； 销 售收 入 9500 亿 元，比 2020 年 增 长 62.8%，复 合 增 长 率为 10.2%。基于次高端、老酒、光瓶酒等行业的持续扩容、公司的正确战略、公司全国化仍在路上等因素，我们预计公司收入增长将明显高于行业平均，预计 2022-2024 年公司实现收入 66.83、86.90、108.50 亿元。随着公司全国化的不断推进，公司费用率有望逐步呈现规模效应，利润率有望逐步提升，预计 2022-2024 年实现归母净利润 17.16、22.67、29.60 亿元，对应 EPS 为5.17、6.83、8.91 元/股，对应 PE 为 29.4X、22.3X、17.1X，维持“买入”评级。 风险提示：1、省外市场拓展不及预期；2、疫情反复影响公司扩张；3、白酒行业遭遇政策调整。 图表1： 主要财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,704 4,969 6,683 8,690 10,850 增长率(%) 2.0 83.8 34.5 30.0 24.9 净利润(百万元) 581 1,246 1,716 2,267 2,960 增长率(%) 14.4 114.3 37.8 32.1 30.6 毛利率(%) 75.9 77.8 78.3 78.8 79.0 净利率(%) 21.5 25.1 25.7 26.1 27.3 ROE(%) 16.1 25.4 27.6 26.9 26.1