8月通胀数据点评：食品价格难改通胀大局

固定收益| 证券研究报告 —点评报告 2022 年 9 月 9 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《债市的短期调整与长期韧性——经济修复与远期趋势》20210617 《企业利润与利率周期——前两轮周期的经验参考》20210809 《跨周期的“两阶段宽信用”》20210825 《单向度的宽信用并不容易》20210908 《跨周期的长债收益率分析》20210930 《如何看待“宽松预期落空”》20211021 《货币条件率先启动》20211111 《降息的宽信用作用——MLF 降息点评》20220117 《宽信用趋势进一步明确——LPR 降息点评》20220120 《通胀压力或被平缓消化——3 月通胀数据点评》20220411 《上游价格盘整、下游传导不畅——5 月通胀数据点评》20220613 《货币财政配合与长债利率》20220627 《三分法看 CPI 走势——7 月通胀数据点评》20220811 《大通胀的终结？——美国衰退与国内通胀前景》20220817 《如何看住房的使用性需求——高频数据扫描》20220821 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [ 宏观及策略: 固定收益 g[Table_Analyse r] 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 tle] 食品价格难改通胀大局 [Table_Summary] 8 月通胀数据点评 8 月通胀与我们预期近似，核心通胀仍在下行趋势，尤其房租持续同比下降，消费修复偏慢背景下，食品价格上涨难改通胀大局。  在三分法的 CPI 分析框架中，核心 CPI 月率仍在下行趋势中。外贸出口尽管继续保持较高增速，但主要由外需价格拉动、数量增长有限，对于国内资源的挤占不显著，叠加内需修复偏慢，核心 CPI 短期难有趋势性反弹。  柴油价格涨幅反弹并未带动能源价格整体涨幅，或与煤炭价格涨幅回落有关，年内能源价格涨幅仍将易降难升。本月美欧在能源市场向俄罗斯“摊牌”，将可能抛出 44 美元/桶的原油“指导价”。据测算这大约是俄罗斯海上原油生产的成本价。此举的主要用意不在于抑制俄罗斯原油出口，而是打压俄罗斯向亚洲新兴市场出口原油的议价能力。迫使俄以更低油价进入亚洲市场，挤占对中东原油的需求，最终迫使中东原油对欧洲降价。“限价”措施提出的同时，沙特下调对亚欧出口原油的定价、印度暗示可能增加中东原油采购，都侧面反映原油市场的卖方价格联盟可能更难维系。  食品 CPI 涨幅仍在高位，但略有回落。食品 CPI 涨幅接近食用农产品价格涨幅，或反映成本端的涨价压力向消费端传导已较为充分，一般情况下，涨幅继续扩大的难度增加。而且在居民消费支出增长放缓的背景下，即使食品价格继续上涨，也可能更多起到挤出其他消费的作用，对 CPI整体的影响力或将减弱。  当前非常值得关注的趋势是房租类 CPI 连续同比下降。5-8 月，房租类CPI 已连续 4 个月同比下降，且降幅逐步扩大，这是有统计以来，除 2020年疫情冲击期间外从未出现过的情况。房租可以比较直观地反映居民对住房居住功能的需求，这种需求更能决定楼市的长期走势。以环比月率来看，房租类 CPI 月度涨幅的中枢一般在 0.2%以上。但从 2020 年以来，其波动中枢已逐步降至 0 附近。这显示，居民对住房的使用性需求并未转强。楼市景气如果有明确恢复，其先行信号应该是房租类 CPI 的弹性修复，比如月度涨幅先超过 0.2%以弥补此前的低增长，然后围绕 0.2%的月率中枢波动。  综合来看，我们维持前期观点，下半年 CPI 同比涨幅平均超过 3%概率不高，对利率不构成约束；若持续不及市场一致预期，反而可能为利率下行创造条件。  风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧。 2022 年 9 月 9 日 食品价格难改通胀大局 2 事件：国家统计局 9 月 9 日发布 2022 年 8 月份通胀数据。全国居民消费价格 CPI 同比上涨 2.5%。其中，食品价格上涨 6.1%，非食品价格上涨 1.7%；消费品价格上涨 3.7%，服务价格上涨 0.7%。CPI 环比下降 0.1%。其中，食品价格上涨 0.5%，非食品价格下降 0.3%；消费品价格下降 0.2%，服务价格持平。全国工业生产者出厂价格 PPI 同比上涨 2.3%，环比下降 1.2%；工业生产者购进价格同比上涨 4.2%，环比下降 1.4%。 点评：在上个月的通胀数据点评《三分法看 CPI 走势》（20220811）中我们提出，当前在食品价格涨幅反弹、能源价格涨幅收窄的背景下，适合以“三分法”框架分析 CPI 走势，将 CPI 划分为核心 CPI、食品类 CPI 和 CPI 能源成分三大类进行分析。经测算，核心 CPI、食品类 CPI 和能源成分三者在 CPI中所占的份额依次约为 70%、20%和 10%。当前 CPI 的整体走势是核心 CPI 和能源成分的涨幅均处于下行趋势、食品 CPI 则是拉动 CPI 涨幅上行的不确定因素。 8 月的通胀数据与我们预计的近似，PPI 涨幅延续回落，带动整个非食品 CPI 涨幅继续下行，食品 CPI涨幅尽管处于近年来较高水平，但较前月亦小幅回落。 图表 1. CPI 的三分法份额结构 图表 2. PPI 与非食品 CPI 涨幅 资料来源：万得，中银证券。 资料来源：万得，中银证券。 1、核心 CPI 涨幅仍处于下行趋势 在三分法框架中，核心 CPI 所占的份额最大，但波动性较小、趋势性较强。如图 3 所示，核心 CPI环比涨幅的中枢以及 12 个月移动均值仍处于下行趋势中。去年 7 月核心 CPI 同比涨幅达到 1.3%，为疫情冲击以后核心 CPI 涨幅的高点，有可能也将是年内核心 CPI 涨幅所能达到的上限。 图表 3. 核心 CPI 环比月率趋势 图表 4. 出口金额和出口数量指数同比涨幅 资料来源：万得，中银证券。注：趋势项通过对核心 CPI 环比涨幅进行HP 滤波得到。 资料来源：万得，中银证券。 2022 年 9 月 9 日 食品价格难改通胀大局 3 外贸出口尽管保持较高增速，但主要由外需价格拉动、数量增长有限，对国内资源的挤占不显著，叠加内需修复偏慢，核心 CPI 短期难有趋势性反弹。8 月以人民币计的外贸出口同比增速仍然达到11.8%，但从最近一段时间的外贸增速来看，出口价格拉动名义增速的特征比较明显。今年上半年出口数量指数的同比增速均值只有 1.6%；7 月增速尽管反弹到 8