债券周报：非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 9 月 2 日公布的 8 月非农就业人数增加 31.5 万（图 1），小幅超过预期的 30 万。由于劳动参与率超预期上升，失业率上升到 3.7%（市场预期 3.5%），但属于良性的上升。这次失业率上升主要由于“劳动参与率”的上升，也就是找工作的人多了/劳动供应多了，这也是美联储一直期待的方向。 现在美国劳动力市场处于严重的供不应求，空缺的工作大幅多余失业的人数，这也是到时工资增长压力很大的直接原因。这次工资增速也有所缓和，工资（AHE）月度环比增长 0.3%，小幅低于预期的 0.4%。工资增长之所以受到关注，因为这是直接影响通胀水平的价格指标将在 9 月 13 日公布的 8 月通胀数据是另一关键数据，也是 9 月美联储会议前最后一次通胀数据。 通胀、非农就业是美联储最关注的一对数据，也对应了美联储货币政策的“双目标”——物价稳定和充分就业。另外，房地产相关指标开始出现全面走弱拐点迹象也是近期关注点。分析利率走向时我们需要根据不同的经济阶段，市场关注和预期走向，来灵活调整关注的经济指标，需要全面理解美国经济的真实面貌，才能更好理解和展望利率走势。非农就业数据点评， 兼论影响利率的几个关键经济指标 ？ 2022 年 9 月 6 日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图 1: 美国新增非农就业人数 数据来源：东方证券（香港），彭博 -20000-15000-10000-5000050002017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 2 一、 “让股票跌”才能恢复就业，控制通胀？ 除了关心非农就业人数多少，同时公布的工资增长率（AHE）（图 2）和劳动参与率（图 3）也是大家非常关注的细节。更为大众熟悉的 CPI由于包含了能源和食品能周期性波动因素，其波动不完全和央行货币政策相关，因此美联储过去大部分时间其实更关注核心通胀，或者美联储自己定制的 PCE 通胀指标（图 2）。而工资水平，由于会直接影响各行各业服务和产品价格水平，是核心通胀中极为关键的因素。70年代的“通胀螺旋”，就是由于工资上涨和商品/服务价格上涨的恶性循环而造成的高通胀预期。 要缓解工资上涨，最直接的方式就是增加劳动供应，“劳动参与率”就是衡量劳动供应的关键指标。图 3 可见，劳动参与率一直无法回到疫情前水平，现在美国劳工市场也处于历史罕有的“供不应求”，招聘岗位数量大幅多于失业人数。招聘需求强，为何大家不愿意去工作呢？导致这样结果的原因较为复杂，疫情后财富增加可能是是一个重要的原因，既有来自财政的直接补贴，也有投资股票和房产赚钱的，可能因为缺钱而找工作的动力还不够强。而疫情期间美国房价大概上升了 20%-30%，股票市场在疫情后也有一波大牛市。 前纽约联储主席比尔·达德利（Bill Dudley）：“如果美股不跌，美联储要让它跌。”此番看似“激进”的言论发表于 4 月初，美股尚未明显调整之时。当时市场也有讨论为何美债利率明显上升，但美股依然维持较强的走势。达德利强调市场整体流动性比较宽松，股市、房价等各种风险资产价格依然比较高。加息是无法直接影响通胀的，而股票是美国居民最为重要的财富，只有股票下跌，财富效应下降，市场需求才会明显下降，才能更好的控制通胀。财富的下降，可能也更好刺激美国人去找工作，缓解现在由于劳动力供不应求推动的工资上涨趋势，是缓解通胀的另一条路径。 除此以外，还有其他多种因素导致劳动供应不足。例如人口老龄化，特朗普时代开始对移民不友好的政策，疫情后移民减少。产业转移到人口较少的二线城市，政府要求芯片、新能源等高新制造业搬回本土，但美国却缺乏足够的专业工人匹配需求。 图 2: 工资增长是推动通胀上升的关键内生因素 数据来源：东方证券（香港），彭博 0.001.002.003.004.005.006.002008/3/12008/11/12009/7/12010/3/12010/11/12011/7/12012/3/12012/11/12013/7/12014/3/12014/11/12015/7/12016/3/12016/11/12017/7/12018/3/12018/11/12019/7/12020/3/12020/11/12021/7/12022/3/1ECI（雇佣成本）PCE通胀图 3: 劳动参与率依然明显低于疫情前水平 数据来源：东方证券（香港），彭博 6060.56161.56262.56363.5642016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/1仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 3 二、房租、房价和通胀 房租在通胀中占比很大，房租何时见顶回落是通胀能否快速下降的另一个关键。房租是房价的稳定滞后性指标，房价的持续上涨后，均会带来房租的上升（图 4）。分析美国房地产市场，我们需要同时观察供应端的房屋库存、新建房屋进度，还有需求端的房屋销售。 美国房价为何如此坚挺？美元利率自今年初上升以来，房贷利率也快速上升，房屋销售量在今年初开始已经明显回落。但美国总体房价，是到了最近才全面出现走弱现象。房价的坚挺，主要由于房屋供应的不足，房屋库存处于历史低位（图 5）。 不同于中国大型开发商快速建造大量房屋，并实现高周转的模式。已经相对成熟的美国房地产市场的房屋建造速度相对很慢，尤其疫情以来，由于供应链问题，建造房屋的原材料和工人均出现供应紧张，价格（工资）大幅上升的问题，因此也导致新房供应更为缓慢。而需求端在疫情后则表现强劲，一方面是降息和宽松的货币政策刺激购房需求，另一方面，由于远程工作的兴起，制造业的回归，产业的转移，很多人从一线城市搬到二线城市，催生了新的购房需求，疫情期间强劲的财政刺激，财富效应等也助推了需求。低库存，强需求，是疫情后美国房价大幅上升的关键。