健友股份(603707)砥砺前行，转机已现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 健友股份 (603707 CH) 砥砺前行，转机已现 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 27.14 2022 年 8 月 29 日│中国内地 化学制药 疫情冲击 2Q22 业绩，看好下半年经营复苏 公司于 8 月 29 日发布 2022 年半年报：1H22 营收 19.8 亿元（+12.8%yoy）、归母净利润 6.1 亿元（+10.5%yoy）、扣非净利润 6.2 亿元（+14.6%yoy）。考虑到国内疫情逐步稳定，公司供货能力再强化，我们维持 2022-2024 年归母净利润预测为 13.5/16.6/19.5亿元，对应基于 16.17 亿总股本的 EPS 为0.83/1.03/1.21 元（前值 1.08/1.33/1.56 元基于 12.44 亿总股本）。我们给予22 年 32.65x PE（可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE 均值 25.12x，公司在肝素原料药和注射剂出口拥有领先地位，但上半年 CDMO 业务受疫情和创新药行业性下行影响进展有限，故将估值溢价由 50%下调至 30%），调整目标价至 27.14 元（前值 31.67 元基于总股本 12.44 亿股），维持“买入”。 制剂：收入持续增长，国内外产品梯队不断扩大 公司制剂业务在 2Q22 新冠疫情以及全球供应链缓滞影响下持续增长势头：1）上半年 Meitheal 营收 5.4 亿元（+16.1%yoy），当地团队继续推动注射剂美国放量；2）上半年自美国 FDA 获得 7 个 ANDA 批准，美国注射剂产品梯队合计超过 40 个品种，共 64 个品规；3）欧洲和发展中国家市场布局展开。另一方面，随着出口转报国内品种数量的增多，国内制剂业务持续发力，截至 1H22 合计 12 个品种在国内获批，其中 3 个品种在 7M22 的第七批带量采购中中标，有望自 2H22 推动国内制剂业务放量，依诺肝素则于4M22 通过一致性评价，在后续潜在的肝素集采中占得先机。 肝素原料药：预计收入继续增长，库存管理高效 公司在肝素原料药领域的强竞争力在市场价走低的背景下持续展现：1）Wind 数据显示肝素原料药单价 1H21 至今波动下行，而根据我们估算（结合收入和 Meitheal 的业绩增长），我们估计 1H22 公司原料药业务收入仍然保持小幅提升；2）1H22 存货原材料 27.2 亿元，较 2021 年底（28.1 亿元）减少约 3%，在成本增长的背景下，公司的库存管理策略效果显现，面对价格下行可能引发的库存周转风险的安全垫加厚。 经营稳健向上，产能再扩张提上日程 公司经营质量继续向好，2Q22 经营现金流 2.47 亿（+75.1%yoy），延续了1Q21 以来的转好趋势。1H22 公司毛利率 52.6%，较去年同期下降 4.9pct，预计主要受到肝素原料药以滑动平均法计算的成本提升影响。此外，公司再度规划通过发行可转债募资不超过 9.4 亿，主要用于肝素类和格拉替雷原料药产能的建设，有望成为公司后续业务持续发展的动力。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；肝素制剂纳入带量采购；汇兑风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (人民币) 27.14 收盘价 (人民币 截至 8 月 29 日) 17.55 市值 (人民币百万) 28,380 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 107.41 52 周价格范围 (人民币) 17.46-44.38 BVPS (人民币) 3.60 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,915 3,687 4,643 5,803 7,026 +/-% 18.03 26.48 25.93 24.99 21.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 806.12 1,059 1,346 1,664 1,952 +/-% 33.25 31.41 27.02 23.64 17.32 EPS (人民币，最新摊薄) 0.50 0.66 0.83 1.03 1.21 ROE (%) 21.27 19.69 18.02 18.22 17.61 PE (倍) 35.21 26.79 21.09 17.06 14.54 PB (倍) 7.62 5.28 3.80 3.11 2.56 EV EBITDA (倍) 28.63 22.18 17.63 14.58 11.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)481724313845Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(人民币)健友股份相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 健友股份 (603707 CH) 相关图表 图表1： 健友股份：经营现金流 图表2： 健友股份：存货原材料 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 健友股份：可转债融资产能规划 原料药 产能（吨/年） 外销 自用 合计 粗品肝素钠 12 41 53 精品肝素钠 6.56 43.44 50 依诺肝素钠 0 28 28 那屈肝素钙 0 1 1 达肝素钠 0 1 1 醋酸格拉替雷 0 0.4 0.4 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 健友股份：可比公司估值 公司名称 公司代码 收盘价（元） 总市值（亿元） EPS（元） PE（x） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 东诚药业 002675 CH 13.63 109.34 0.19 0.49 0.62 71.74 27.82 21.98 普利制药 300630 CH 27.56 120.43 0.95 1.38 1.81 29.01 19.97 15.23 博瑞医药 688166 CH 20.40 83.64 0.59 0.74 0.98 34.58 27.57 20.82 平均 104.47 0.58 0.87 1.14 45.11 25.12 19.34 注：定价日期为 2022 年 8 月 29 日 资料来源：Wind 一致性预期，华泰研究 图表5： 健友股份 PE-Bands 图表6： 健友股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (90.5