网易S(09999.HK)流水显著跑赢行业，新产品上线支撑下半年业绩增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月22日买 入网易-S（09999.HK）流水显著跑赢行业，新产品上线支撑下半年业绩增长核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值169.0 - 194.0 港元收盘价133.0 港币总市值/流通市值4367.7/4367.7 亿港币52 周最高价/最低价188.90/108.30 港元近 3 个月日均成交额1158.64 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《网易-S（09999.HK）-预计二季度业绩稳健增长，重磅产品上线有望延续高景气度》 ——2022-07-28《网易-S（09999.HK）-游戏增速领先同业，端游是最大亮点》 ——2022-05-25《网易-S（09999.HK）-新品贡献稳健增长，产品大周期延续》 ——2022-04-21《网易-S-09999.HK-财报点评：端游亮眼，重磅新品上线在即，估值具备吸引力》 ——2022-02-25《网易-S-09999.HK-财报点评：端游显著超预期，四季度预计游戏表现更佳》 ——2021-11-17业绩坚挺，经营利润率显著优化。2022Q2，公司实现营收 232 亿元，同比增长 12.8%。收入增长主要由在线游戏和云音乐驱动，部分被有道的收入下滑抵消。Non-GAAP 归母净利润 54 亿元，同比增长 28.0%；Non-GAAP 归母净利率 23.4%，同比提升 2.8pct。反映主业盈利水平的经营利润率为 21.4%，同比提升 3.0 pct，主要得益于毛利率的提升及经营费率的同比下降。游戏：端游连续三季度高增，《暗黑破坏神》手游上线。2022Q2，在线游戏业务收入为 168 亿元，同比增长 16%。其中，手游收入 111 亿元，同比增长6%。PC 端游收入 57 亿元，同比增长 41%，继续维持高增。我们测算，本季度公司游戏流水同比增速为 20%，显著跑赢行业。重磅手游产品《暗黑破坏神：不朽》国服上线，后续产品包括：《哈利波特：魔法觉醒》海外版、《倩女幽魂隐世录》等。有道：智能设备稳健增长。2022Q2，有道总净收入为 9.6 亿元，同比减少26%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比减少 2%。其中智能设备的净收入为 2.4 亿元，同比增长 16%，主要受去年以来推出的新产品增长驱动。云音乐：收入增长 29%，付费率超 20%。2022Q2，云音乐收入同比增长 29%至 21.9 亿元。会员订阅和社交娱乐服务收入均健康增长：在线音乐服务收入同比增长 6.4%至 8.99 亿元，其中会员订阅销售收入同比增长 38%至 7.57 亿元；社交娱乐服务及其他收入同比增长 52.5%至 12.93 亿元。2022 年上半年，音乐会员付费率提升至 20.7%，同比提升 6.5pct。风险提示：政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。投资建议：上调盈利预测，继续维持“买入”评级。基于对公司后续产品表现的信心，我们小幅上调盈利预测，预计2022-2024 年调整后净利润分别为 208/230/256 亿元，上调幅度分别为0%/2%/1%。维持目标价 169-194 港币，相对当前股价涨幅为 19%-37%，继续维持“买入”评级。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)87,606.096,958.4107,218.9118,155.3129,025.5(+/-%)18.9%10.7%10.6%10.2%9.2%non-GAAP 归母净利润(百万元)19,761.920,758.022,983.925,580.327,333.6(+/-%)34.4%5.0%10.7%11.3%6.9%non-GAAP 每股收益（元）6.026.327.007.798.32EBITMargin24.1%23.1%23.2%23.3%22.8%净资产收益率（ROE）17.7%16.5%16.2%16.0%15.2%市盈率（PE）20.419.417.615.817.1EV/EBITDA21.420.718.717.216.2市净率（PB）4.894.333.843.413.05资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：业绩坚挺，经营利润率显著优化2022Q2，公司实现营收 232 亿元，同比增长 12.8%。收入增长主要由在线游戏和云音乐驱动，部分被有道的收入下滑抵消。Non-GAAP 归母净利润 54 亿元，同比增长 28.0%；Non-GAAP 归母净利率 23.4%，同比提升 2.8pct，环比提升 1.6pct。反映主业盈利水平的经营利润率为 21.4%，同比提升 3.0 pct，主要得益于毛利率的提升及经营费率的同比下降。本季度公司对业务分部进行了调整，将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，其中包括网易 CC 直播服务（以游戏直播为主的直播平台）和其他增值服务。同时对以前期间的分部信息进行追溯调整。图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司 Non-GAAP 归母净利润及净利润率（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022Q2，公司综合毛利率 55.9%，同比提升 1.4pct，环比提升 1.4pct。其中：1)游戏及增值服务毛利率 64.9%，同比提升 1.7pct，环比提升 2.7pct，主要受益于毛利率较高的自研 PC 端游收入占比提升。2)有道毛利率 42.8%，同比下降 9.5pct，环比下降 10.3pct，主要由于毛利率较高的学习服务收入占比降低。3)创新业务毛利率 25.8%，同比下降 1.6pct，环比提升 4.1pct，主要受到广告服务毛利率的波动影响。4)云音乐毛利率 13.0%，同比提升 8.9pct，环比提升 0.9pct，主要得益于毛利率较高的社交娱乐服务收入占比提升，以及成本管控的改善。股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司各项业务毛利率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理三项经营费率同比均有优化。2022Q2，公司总经营费率为 34.5%，同比下降 1.7pct。销售费率为 14.3%，同比下降 0.4pct，主要因有道的销售费率下降，环比则由于重磅新游《暗黑破坏神》等产品上线，加大推广力度而有所提升。管理费率和研发费率为 4.8%和 15.5%，同比下降 0.1pct 和 1.1pct，反映了公司在加大研发投入和人员开支的同时，收入端增速更快而造成的费率降低。图4：公司三项费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理PC 端