商汤W(0020.HK)公司报告：AI2.0时代的全球领导者

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息服务 证券研究报告 商汤-W（0020.HK）公司报告 2022 年 08 月 22 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 22 日收盘价（港元） 2.19 52 周股价波动（港元） 2.04-9.70 总股本/流通股（百万股） 33507/25979 总市值/流通市值（百万港元） 73381/56893 市场表现 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -9.9 -61.6 -54.9 相对涨幅（%） -4.1 -52.5 -48.6 资料来源：海通证券研究所 分析师:郑宏达 分析师:郑宏达 Tel:(021)23219392 Email:zhd10834@htsec.com 证书:S0850516050002 分析师:洪琳 Tel:(021)23154137 Email:hl11570@htsec.com 证书:S0850519050002 分析师:杨林 Tel:(021)23154174 Email:yl11036@htsec.com 证书:S0850517080008 分析师:于成龙 Tel:(021)23154174 Email:ycl12224@htsec.com 证书:S0850518090004 联系人:杨蒙 Tel:(0755)23617756 Email:ym13254@htsec.com AI 2.0 时代的全球领导者 [Table_Summary] 投资要点：  AI 2.0 时代的到来：2020 年开始，AI 技术和应用开始在各个行业落地，同时，伴随着 AI 成本快速下降，我们认为，整个 AI 行业开始进入商业化 2.0 时代，相较于 1.0 时代，AI 2.0 时代具备三大显著特征 1）AI 产品化；2）B 端收入快速增长，C 端需求开始出现；3）从单点技术到体系化的 AI 赋能场景应用。  我们认为，商汤集团是 AI 2.0 时代的全球领导者，1）公司的高毛利率证明了商汤的产品化程度非常高；2）近年来，公司 B 端业务与 C 端业务快速增长，智慧商业/生活/汽车成为拉动收入增长的主要因素，AIaaS 的服务模式使公司大量覆盖多行业长尾客户；3）公司依靠体系化的方舟软件平台融合多点AI 技术，同时打造 OpenMMlab 开源生态成为了 AI 体系化发展的佼佼者。我们认为，公司从 AI 技术开拓到 AI 商业化探索等多个层面上，都在向 2.0 时代的新趋势稳步践行，成为 AI2.0 时代的领导者。  Sensecore+软件平台：根据公司招股说明书援引沙利文的报告，商汤集团为亚洲最大的人工智能软件供货商及中国最大的计算器视觉软件供货商。公司在城市、企业、消费、汽车四大领域都开展了相应布局，并形成了垂直覆盖四大行业需求的 AI 平台化产品以支撑相应业务。2021 年，商汤集团在智慧 商 业 、 智 慧 城 市 、 智 慧 生 活 、 智 能 汽 车 四 大 领 域 的 收 入 分 别 为19.58/21.43/4.15/1.84 亿元，其中智慧商业与智慧城市收入占比最高，分别为 41.7%和 45.6%。我们认为，公司能够广泛布局并取得领先的核心优势，在于其基础算法生产能力和规模化多行业覆盖能力，以 SenseCore+AIaaS赋能行业客户，我们认为，公司的龙头优势显著，在行业未来的快速发展中有望获得更大的主导权与竞争优势。  商汤作为 AI 软件公司的财务体系和特征：公司 2019-2021 年营收分别为30.3/34.5/47.0 亿元，CAGR 达到 24.6%；毛利率则维持高位，2019-2021年分别为 56.8%/70.6%/69.7%，体现了公司收入中软件的价值量提升以及明确的 AI 产品化趋势。研发方面，公司 2019-2021 年研发费用分别为19.16/24.54/36.14 亿元，保持高速增长；同时公司研发人员每人年均生产的商用模型数量从 2019 年 0.44 个提高到了 2021 年 5.94 个，利用不断增加的生产效率，公司得以减少生产人工智能模型的边际成本并加快收入增长，从而产生可观的经营杠杆，这对公司未来实现盈利或起到重要的推动作用。  盈利预测与投资建议。对应 AI 龙头公司高毛利、高产品化能力的优势，我们选取 PS 和 P/GP（价值/总毛利）两大指标对公司进行估值，考虑到同行业公司和公司自身情况，我们给予公司 2022 年 20.5-21.5 倍 PS、28-30 倍P/GP，综合这两种估值方法，我们对商汤集团的估值为 1254.09-1309.87 亿元人民币，约合 1443.30-1507.50 亿港元（1 港元≈0.8689 人民币），给予公司合理价值区间 4.31-4.50 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。AI 商业化不及预期的风险；公司国际化拓展不及预期的风险等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3446 4700 6117 8282 11177 (+/-)YoY(%) 14% 36% 30% 35% 35% 净利润(百万元) -12158 -17140 -2720 -1551 61 (+/-)YoY(%) -145% -41% 84% 43% 104% 全面摊薄 EPS(元) - -0.51 -0.08 -0.05 0.00 毛利率(%) 70.57% 69.73% 71.37% 73.64% 75.06% 净资产收益率(%) 57.71% -53.74% -9.09% -5.47% 0.22% 资料来源：商汤集团招股说明书（聆讯后资料集），商汤集团 2021 年年报，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究·商汤-W（0020.HK）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. AI 2.0 时代的来临 ...................................................................................................... 8 1.1 伴随 AI 技术成熟，AI 商业化的两次进阶 ........................................................ 8 1.2 AI 2.0 时代的特征 ......................................................................................... 10 1.2.1 AI 产品化是 2.0 时代的必经之路 .......................