2022Q2宏观杠杆率

宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2022 年 7 月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I 稳经济大盘政府加力 宏观杠杆率前高后稳 摘 要 2022 年第二季度的宏观杠杆率从第一季度末的 268.2%上升至 273.1%，共上升 4.9 个百分点，上半年共上升了 9.3个百分点。上半年杠杆率攀升的主因是经济增速下行、不及预期。 2022 年上半年宏观杠杆率为 273.1%，共攀升 9.3 个百分点。其中，居民、企业、政府部门对杠杆率升幅的贡献分别为 1%、70%和 29%。从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”；应警惕私人部门资产负债表衰退风险。 根据情景假设，如果全年实际 GDP 能够达到 4%的增速，即使下半年的政府债务在全年新增限额的基础上再额外新增 1 万亿元，杠杆率也能维持在 273%的水平上；如果全年实际 GDP 增速仅为 3.5%，政府债务额外增长 1 万亿元也仅会在下半年推动杠杆率上升 1.2 个百分点左右；如果经济出现超预期增长——最终实现 5.5%的全年增速，则未来两个季度宏观杠杆率还会下降 3 个百分点左右。宏观杠杆率的前高后稳态势给政府部门继续发力“吃了定心丸”。本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室资产负债表研究中心 秘书长 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大 .................. 1 （一）各部门宏观杠杆率走势 ......................... 1 （二）经济增速下行是杠杆率抬升的主因 ............... 4 （三）债务增长较为温和 ............................. 5 二、警惕私人部门资产负债表衰退风险 .................... 7 （一）居民资产负债表 ............................... 8 （二）非金融企业资产负债表 ........................ 10 三、地方政府专项债的困境与出路 ....................... 13 四、展望与建议 ....................................... 15 （一）全年宏观杠杆率增幅将呈现前高后稳态势 ........ 15 （二）防止资产负债表衰退 .......................... 16 1 一、三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大 （一）各部门宏观杠杆率走势 2022 年第二季度宏观杠杆率上升了 4.9 个百分点，从第一季度末的 268.2%上升至 273.1%；上半年共上升了 9.3 个百分点。同时，第二季度 M2/GDP 上升了 5.2 个百分点，从第一季度末的 214.2%升至 219.4%；存量社会融资总额与 GDP之比也上升了 4.8 个百分点。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民部门杠杆率上升了 0.2 个百分点，从第一季度末的 62.1%上升至 62.3%，上半年共上升了 0.1 个百分点，已经连续 8 个季度在 62%左右的水平上微幅波动。第二季度的居民债务增速进一步下降到 8.1%，再创新低。 2 图 2 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 非金融企业杠杆率上升了 2.4 个百分点，从第一季度末的 158.9%降至 161.3%；上半年共上升了 6.5 个百分点，恢复到 2021 年第一季度时的水平。企业票据融资大幅增长了 39.4%，是企业部门杠杆率攀升的主因。 图 3 非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 政府部门杠杆率从第一季度末的 47.2%上升至第二季度末的 49.5%，上升了2.3 个百分点，上半年共上升了 2.7 个百分点。其中，中央政府杠杆率从第一季度末的 19.7%上升至 20.1%，升幅为 0.4 个百分点；地方政府杠杆率从第一季度3 末的 27.5%上升至 29.4%，增幅为 1.9 个百分点。相比于 2010 年以来的第二季度增幅，今年第二季度政府杠杆率上升幅度最大，主要归因于地方政府专项债的加快发行。 图 4 政府部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 金融部门杠杆率方面，资产方统计口径由第一季度末的 49.4%上升到 50.2%，上升了 0.8 个百分点；负债方统计口径下的金融杠杆率由第一季度末的 62.9%上升到 64.2%，上升了 1.3 个百分点。今年以来整体资金流动性较为充足，金融杠杆率连续两个季度出现微弱上升。 图 5 宽口径金融部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 4 从杠杆率结构上看，2022 年上半年带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企业部门，共上升 6.5 个百分点，占到全部增幅的近 70%。这一格局与 2020 年第一季度十分类似，当时非金融企业杠杆率也是一个季度上升了 9.9 个百分点，占到全部杠杆率增幅的 70%以上。居民部门杠杆率保持平稳，政府部门杠杆率相比过去有较快攀升；居民部门与政府部门对上半年杠杆率升幅的贡献分别为 1%和 29%。 （二）经济增速下行是杠杆率抬升的主因 从杠杆率上升的态势来看，第二季度的升幅超过了第一季度，两个季度的增幅分别为 4.4 和 4.9 个百分点，上半年共上升了 9.3 个百分点，与之前连续 6 个季度去杠杆态势形成鲜明对比。宏观杠杆率大幅上升主要原因是经济增速下行压力加大，从分母端拉动杠杆率上行。 尽管面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，今年前两个月经济复苏态势较为理想，但 3 月开始疫情等外部负面冲击加大，经济增速放缓，尤其是4 月和 5 月份的经济增长大幅回落，6 月份又开始恢复。第一季度实际 GDP 增速达到 4.8%，第二季度实际 GDP 增速跌至 0.4%，上半年经济增速为 2.5%，远不及预期。 图 6 季度 GDP 同比增速 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究