电商及外围省增速稳健，营销投放力度增强

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 15 日 证 券研究报告•2022 年 半年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 10.33 元 百亚股份（003006） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 电商及外围省增速稳健，营销投放力度增强 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.30 流通 A 股(亿股) 2.15 52 周内股价区间(元) 9.26-26.82 总市值(亿元) 44.45 总资产(亿元) 15.53 每股净资产(元) 2.84 相 关研究 [Table_Report] 1. 百亚股份（003006）：电商保持亮眼增长，销售费用投放力度加大 (2022-05-04) 2. 百亚股份（003006）：加强品牌投入，渠道扩张步伐坚实 (2022-03-28) 3. 百亚股份（003006）：股权激励范围广，彰显中长期稳健发展信心 (2021-12-02) 4. 百亚股份（003006）：品牌力持续强化，渠道稳步扩张 (2021-10-19) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2022年半年报，2022年上半年公司实现营收 7.4亿元，同比-2.9%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比-40.7%；实现扣非净利润 0.7亿元，同比-39.2%。单季度来看，2022Q2公司实现营收 3.1亿元，同比-13.6％；实现归母净利润 0.2亿元，同比-55.6%；实现扣非后归母净利润 0.2亿元，同比-55.8%。报告期内公司受疫情反复和渠道推广投放增加影响，业绩较上年同期有所回落。  渠道开拓保持较快投放节奏，盈利能力暂时承压。报告期内，公司整体毛利率为43.2%，同比-2.4pp，主要系核心原材料价格涨幅较高，以及冲减收入的营销投放增加所致。费用率方面，公司总费用率为 30.7%，同比+5.3pp，主要由于销售费用率增加。2022H1公司销售费用率为 23.1%，同比+5.2pp，主要是公司为拓展外围区域、加快发展电商及新零售渠道，保持营销资源和市场费用较高投入；管理费用率为 4.2%，同比+0.02pp；财务费用率为-0.2%，同比持平；研发费用率为 3.6%，同比+0.1pp。综合来看，公司净利率为 10.6%，同比-6.8pp，整体来看公司受宏观环境、疫情因素及市场竞争环境等因素的影响，同时积极开拓外围省份及电商渠道而导致的前期投入较大，盈利能力暂时承压。单季度数据来看，2022Q2 毛利率为 41.1%，同比-5pp；净利率为 7.5%，同比-7.1pp。2022年上半年公司经营性现金流净额为 0.5亿，同比-54.8%，主要是公司本期销售回款减少，同时购买材料及营销费用支出增加所致。  外围省及电商渠道保持较快增长，核心区域受疫情扰动短期下滑。分区域来看，2022H1 川渝/云贵陕/其他区域收入分别为 2.7/1.6/1.1 亿元，同比-20%/-11%/+27.4%。川渝及云贵陕地区收入下滑，主要是公司线下渠道中大型网点收入占比较高，疫情导致线下客流量降低所致；外围省份仍保持较快增长。线上渠道方面，报告期内公司电商渠道营业收入达到 1.4亿，同比增长 52%，占营业收入比重 18.7%。上半年公司电商渠道保持高增长，主要积极开拓电商渠道，加大线上营销资源投入，优化线上组织和人员，同时借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度，提升品牌影响力。预计随着国内各地区疫情好转，线下渠道客流恢复，公司核心区域有望保持竞争优势，恢复稳健增长。  卫生巾品类收入规模总体稳定，纸尿裤及 ODM 业务收缩。分产品看，上半年公司卫生巾/纸尿裤/ODM 产品收入分别为 6.1/0.6/0.6 亿元，同比+0.1%/-19.6%/-9.8%。纸尿裤产品收入下滑，主要由于受国内婴儿出生人口持续下降的影响，婴儿纸尿裤市场规模有所下滑；在公司着力发展自主品牌的战略下，公司 ODM 业务收缩。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.47 元、0.60 元、0.76元，对应 PE 分别为 22 倍、17 倍、14 倍。维持“持有”评级。  风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1463.06 1562.50 1916.22 2335.39 增长率 16.97% 6.80% 22.64% 21.87% 归属母公司净利润（百万元） 227.92 200.50 257.95 325.88 增长率 24.89% -12.03% 28.65% 26.34% 每股收益 EPS（元） 0.53 0.47 0.60 0.76 净资产收益率 ROE 18.45% 15.15% 17.28% 19.23% PE 20 22 17 14 PB 3.66 3.38 3.00 2.64 数据来源：Wind，西南证券 -63%-50%-36%-23%-9%5%21/821/1021/1222/222/422/622/8百亚股份 中小100 18181 百 亚股份（003006） 2022 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假 设 1：伴随纸浆、高分子等原材料 价格回归常态，公司卫生巾产品毛利率改善 ，2022-2024 年卫生巾毛利率分别为 49.6%、49.8%、49.8%； 假设 2：纸尿裤产品市场规模收缩，竞争较激烈，毛利率维持在 10.5%； 假设 3：销售费用率保持较高投入，2022-2024 年分别为 21.5%、22%、22.2%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 卫生巾 收入 1184.5 1326.6 1698.1 2122.6 增速 25.0% 12% 28% 25% 成本 584.49 668.6 852.4 1065.5 毛利率 50.7% 49.6% 49.8% 49.8% 婴儿纸尿裤 收入 148.4 118.7 106.8 101.5 增速 -3.9% -20.0% -10.0% -5.0% 成本 123.45 106.2 95.6 90.8 毛利率 16.8% 10.5% 10.5% 10.5% ODM 收入 130.24 117.2 111.4 111.4 增速 -12.7%