银行业：流动性观察第87期-降息未央

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 i 2022 年 8 月 15 日 行业研究 降息未央 ——流动性观察第 87 期 银行业 缩量续作是银行司库主动选择行为与央行流动性调控目标契合的“产物”。银行方面，8 月份以来信贷需求延续疲软态势，资金运用压力较大，司库对于同业存单发行需求延续弱势，面对性价比更低的 MLF，缩量续作是市场化自主选择。央行方面，银行体系流动性淤积加剧，社融与 M2 剪刀差连续 4 个月倒挂，且有进一步走阔之势。面对司库缩量续作需求，央行顺势缩量也符合流动性调控目标。 7 月信贷社融“塌方”，8 月份以来信贷需求继续走弱，经济“稳增长”压力加大，是本次 MLF 降息 10bp 的导火索。7 月份经济数据虽有结构性亮点，但仍呈现全方位走弱特征。8 月份以来，信贷需求有进一步走弱趋势，票据转贴利率自月初开始持续超低位运行，1M 品种在 0.5%上下震荡，料 8 月上半月新增信贷投放低迷，扭转市场悲观预期需要更大强度的逆周期调节政策。央行 MLF 降息10bp 释放了更强的“稳信用、稳增长”诉求，属于预料之外、情理之中，而对于资金空转、通胀压力、杠杆交易警惕程度下降。 8 月份 LPR 下调概率大幅度上升，不排除幅度超预期，地产稳则经济稳。（1）房地产链融资链条不畅，需要通过刺激需求促进回款。7 月受“停贷风波”影响，购房者观望情绪浓厚，销售再度转弱，8 月以来依然没有改善。上半年，房地产表内信贷同比少增 1.4 万亿；非信贷类融资同比下降 57%，少增逾 6 千亿，整体融资性现金流压力极大。而供给侧的“保交楼”纾困基金机制更多体现为“托底”工具。要推动房地产市场良性循环，需要顺畅房地产业资金循环，其中恢复按揭贷款投放意义重大。（2）按揭利率对 5Y-LPR 基准锚的敏感性已大幅减弱，需要适度提升按揭利率对基准锚的敏感度，避免出现过度压降点差，进而造成后续长期贷款重定价风险加剧的困境。（3）银行角度看按揭贷款依然是最优质的信贷资产。2017 年至今，按揭贷款相较于对公贷款，呈现“定价高，EVA 强”的特点，近年来监管政策出于调控需要，对于居民基本住房需求支持不足，按揭定价偏高。（4）预计 LPR 曲线整体下移，5Y-LPR 下调 10bp 或更高。Q2 货币政策执行报告在 LPR 传导链条前附加“央行引导”，与人民币中间价形成机制中的“逆周期调节因子”类似，增加了央行对 LPR 报价引导的灵活性：一是未必每次调整都需要诱导性因素，如降准或 MLF 利率下调；二是下调幅度上，也未必一定要与 MLF 利率同步。结合当前市场形势，预计本次 LPR 曲线整体下移，5Y-LPR 下调 10bp 或更多。 MLF 利率下调 10bp 影响几何？（1）降息仍未央，5Y-LPR 为先。历史上，央行历次调整存贷款法定基准利率，均以 25bp 为步长，世界主要发达经济体也是如此。但 LPR 报价改革以来，政策利率调节步长显著缩短，一方面表现为更加精确的“小步慢走”，多集中于 5bp、10bp；另一方面对于重大冲击政策利率弹性又显不足。在“市场利率+央行引导”机制下，未来 LPR 特别是 5Y-LPR 报价下调，不妨力度可以再大一些，步伐可以更快一些。（2）继续推动高成本 MLF退出对稳定银行体系综合负债成本有正面意义。上半年，资金利率维持在较低水平，虽然存款存在定期化迹象，但仍系统性降低了银行体系综合负债成本，也为降低实体经济融资成本提供了支持。往后看，在贷款端定价出现大幅下行、存款定期化现象加剧，导致存款成本加权平均利率高位运行背景下，要考虑资金利率波动对实体经济融资成本的影响，DR 和 NCD 利率可能需要在相对更长时间维持低位运行。 风险分析：疫情对经济冲击进一步加大，信贷景气度持续下滑。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 政策性银行：今年稳信贷的“主力军”——流动性观察第 86 期 5Y-LPR 下调 15bp 的初心——流动性观察第 85期 按揭贷款利率仍有大幅下行空间——流动性观察第 84 期 如何理解 5Y-LPR 下调 5bp？——流动性观察第83 期 信贷不兴、宽松不止——流动性观察第 82 期 1Y 和 5Y-LPR 料“双降”——流动性观察第 81期 LPR 究竟该不该调？——流动性观察第 80 期 如何理解国常会加码的普惠小微支持工具？——流动性观察第 79 期 从银行视角看 2021 年中央经济工作会议——流动性观察第 78 期 如何理解准备金率“紧急迫降”？——流动性观察第 77 期 降准降息会“双箭齐发”吗？——流动性观察第76 期 手把手教你测算 2022 年社融、信贷与 M2——流动性观察第 75 期 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 8 月 15 日，央行发布公告，开展 4000 亿 MLF（含对 8 月 16 日 6000 亿MLF 到期的续做) 和 20 亿 OMO 操作，OMO 和 MLF 中标利率均下调 10bp。对此我们的观点如下： 1、 预期内缩量与预期外降息 本次 MLF 操作预期与意外并存，缩量续作 4000 亿已基本被市场所 Price in，但中标利率下调 10bp，尽管此前部分投资者存在一定担忧，但总体并未被市场形成一致性预期。对于预期内的缩量与预期外的降息： 1、缩量续作是银行司库主动选择行为与央行流动性调控目标一致性契合的“产物”。一般而言，MLF 操作流程是银行报量，央行审批，且会时常出现银行需求与央行供给不匹配情况。例如，银行司库基于自身流动性量价诉求，全额续作 MLF 意愿并不强，但央行基于对全市场流动性调控目标考虑，不一定同意司库的申请。 那么本次央行缩量续作 4000 亿，则是银行司库与央行管理目标一致性契合的“产物”。 银行方面，8 月份以来信贷需求延续疲软态势，资金运用压力较大，司库对于同业存单发行需求同样不高，面对性价比更低的 MLF（利率高、对指标改善不佳），缩量续作理所当然。 央行方面，下半年以来财政资金支出力度明显加大，银行体系资金淤积加剧，社融与 M2 剪刀差连续 4 个月倒挂，且有进一步走阔之势。面对司库缩量续作需求，央行并未予以干预，顺势缩量也符合流动性调控目标。同时，考虑到近期没有降准，严峻的经济形势也需拉长货币宽松周期，若大幅缩量易释放紧缩信号，且被市场过度解读，不利于预期稳定。因此，本次仅仅小幅退出 2000 亿 MLF，相对温和，不会对货币市场利率产生过大扰动。 2、7 月信贷社融“塌方”，8 月份以来信贷需求继续走弱，经济“稳增长”压力加大，是本次 MLF