2022年7月金融数据点评：金融数据或许并没有那么弱

事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 2022 年 08 月 15 日 金融数据或许并没有那么弱 ——2022 年 7 月金融数据点评 陈曦（分析师） 张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054  波动较大是 2022 年金融数据的核心特点 回顾 2022 年 1 月至今的金融数据，其中 2022 年 1 月、3 月、5 月、6 月均显著高于往年同期，而 4 月、7 月显著低于往年同期，2022 年的金融数据存在非常大的波动。由于 2022 年金融数据的较大波动，因此仅关注单月数据，并放大单个月数据的意义，我们认为是不太合适的，更值得关注的是金融数据的趋势。 我们对数据进行 3 个月的滚动求和处理来看最近三个月的金融数据状况，减少数据的波动，并重点关注数据的变化趋势。通过数据处理后的结果可以发现，即使金融数据在 7 月出现了明显回落，5-7 月的 3 个月合计值也仍然远高于往年同期。  复苏过程中，金融数据的单月回落并不少见 2020 年 7 月新增信贷明显回落，且低于 2018、2019 年，但是显然，2020 年的经济上行，到 7 月份时并未结束，2020 年 GDP 季度一直呈现上升趋势。 2019 年 2 月，社融存量同比掉头向下，回落 0.2%。彼时市场也出现了一些对经济的谨慎预期，但结果却是 2019 年 3 月的经济数据的全面、大幅上行。  2021-2022 年的另一个特点是政府融资与实体数据的背离 2021 年下半年、2022 年二季度，国债与地方债净发行量远远高于以往，同时我们也确实看到，基建投资增速的明显上行，但是，目前为止我们不仅没看到物量上行，甚至远远低于往年。 按照基建投资的统计规则，只要下拨资金、审批项目，就计入基建投资；但按照GDP 的统计规则，只有形成实物工作量才能计入 GDP。由于二季度的政府发力时点恰好与上海疫情重合，之后就是 7-8 月的异常高温，这就导致“政府融资”与“基建增速”两者基本一致，但与 GDP 的背离非常大。因此，三季度的政府工作重点，确实不在于“出台增量政策”，而是让 2021 年下半年至 2022 年上半年的远高于往年的政府融资，实实在在的变成三季度乃至四季度的 GDP。从这个意义上讲，即使三季度的政府融资同比走弱，也不代表经济要下行；三季度要关注的是，之前的政府融资，是否可以有效形成实物工作量。  8 月之后的政府融资并非没有后手 1、地方债：7 月政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，大概率指的往年未发完的约 1.3 万亿地方债额度，这可能是四季度的增量政府融资； 2、国债：除地方政府债务限额可以使用往年额度之外，国债也有类似情况，通过 2020 年和 2021 年中央和地方预算执行情况报告所披露的国债余额测算，最大空间约是 7800 亿，其中 3700 亿来源于 2021 年的国债少发。 2022 年中央财政赤字计划为 2.65 万亿，但国债净发行量可高于该数值，可以通过“待发国债”科目进行调节。以 2020 年为例，中央赤字计划为 2.78 万亿，实际国债净发行为 3.08 万亿，多发 3000 亿，来源是往年留下的“待发国债”（往年国债的净发行量往往小于当年的中央赤字计划，未发额度计入“待发国债”）。2022 年 1-7 月国债净融资仅为 1 万亿，8-12 月的剩余净融资额度在 1.65 万亿，略低于 2021 年 8-12 月的 1.9 万亿（值得注意的是，其中 40%是贴现国债，实际的供给压力很小）；如果使用 2021 年新增的“待发国债”3700 亿，则 8-12 月的国债净融资可达 2 万亿，国债的供给压力仅次于 2020 年下半年。  风险提示：政策变化不及预期，疫情反复。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 事件点评 固定收益研究 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 波动较大是 2022 年金融数据的核心特点............................................................................................................................... 3 2、 复苏过程中，金融数据的单月回落并不少见 ......................................................................................................................... 4 3、 2021-2022 年的另一个特点是政府融资与实体数据的背离 .................................................................................................. 5 4、 8 月之后的政府融资，并非没有后手 ..................................................................................................................................... 7 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图 1： 2022 年金融数据波动较大（亿元）................................................................................................................................... 3 图 2： 5-7 月的 3 个月合计信贷仍然远高于往年同期（亿元） ................................................................................................. 4 图 3： 2020 年 7 月信贷也曾出现明显回落，但后续经济依然上行（%） ................................................................................ 4 图 4： 2019 年 2 月社融存量增速回落，但 3 月大幅上行（%） ......................