宏观点评报告：核心粘性仍在，对CPI下行保持观察

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计 3、4 季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于 1 季度经济下降速度较快，2020 年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在 2020 年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而 1-6 月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观点评报告 2022 年 8 月 11 日 [table_main] 宏观点评报告模板 核心粘性仍在，对 CPI 下行保持观察 20220811 核心内容： 分析师 ⚫ CPI 回落，能源是主因 7 月消费者价格指数（CPI）如期下行且低于市场预期：同比增速从 6 月的 9.1%回落至 8.5%，低于市场预期 0.2%，剔除能源和食品的核心 CPI 同比增速为 5.9%，没有出现上涨，同样低于预期 0.2%。环比方面，CPI 增速为 0%，核心 CPI 增速为 0.3%，均比上个月的 1.4%和0.7%放缓。从构成来看，之前的主要通胀拉动项目中回落最显著的是在衰退预期下大幅回调的能源商品，能源服务、新车、二手车和医疗服务的同比增速也都放缓。 ⚫ 原油价格大幅回调，二手车压力继续减弱 CPI 分项显示，7 月对通胀缓解贡献最明显的就是能源价格，同比增速由上月的 60.7%回落至 44.9%，环比下行了 7.6 个百分点，单项拉动 CPI 同比下行了 0.88%。能源服务同比增速由 19.6%下行至 18.9%，环比仅增长 0.1%。能源项目的回落主因是 WTI原油月均价在 7 月环比下行 12.7%并迅速传导到终端汽油价格。二手车的同比增速由 6 月份的 7.1%继续回落至 7 月份的 6.6%，对整体 CPI 贡献的百分点从 0.28 下降至 0.26；新车价格同比增速 10.3%，依然保持了一定韧性，环比增速略有加快。二手车价格压力的进一步缓解可能得益于新车供给端的恢复带动需求下降。 ⚫ 食品增速不低，服务韧性保持 食品增速进一步加快，家用食品同比增速13.1%，非家用 7.6%，环比分别是 1.3%和 0.7%，两者合计权重达到 13.3%，在工资增速不低的情况下尚未受到衰退预期的打击。服务项目环比大都保持了涨价态势且上行斜率并没有明显放缓，只有运输服务环比从 6 月的2.1%转为-0.5%，但事实上也是因为能源价格的回落而非运输需求的衰退。居住成本由于统计滞后，未来一年还将上行，打击通胀还需着力于服务和商品。强就业和高工资增速仍在传导，美联储短期还会保持紧缩力度。 ⚫ 市场情绪转好，美联储鹰派引导但处于观察期 包括鲍曼、梅斯特、埃文斯、博斯蒂克、布拉德和戴利等官员基本都强调了美国并没有陷入衰退，前置加息以尽早控制控制通胀是有必要的。不过市场对 3.5%-4%的加息终值定价比较充分。对流动性依然宽裕的权益市场来说，如果加息终值不继续抬升，通胀数据都可以被理解为好消息：未来超预期的通胀可能使紧缩力度保持而更早造成衰退，迫使美联储转向；而低于预期的通胀则给了美联储放缓加息节奏的理由，市场情绪的好转给美股提供短期机会，在路上的衰退可能使美债走强，而美元指数有望从高位回落。 主要风险：能源价格和疫情发生重大变化，重要经济体增速超预期下行 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢：于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 美国劳工数据局（BLS）公布的 7 月消费者价格指数（CPI）如期下行且低于市场预期：同比增速从 6 月的 9.1%回落至 8.5%，低于市场预期 0.2%，剔除能源和食品的核心 CPI 同比增速为 5.9%，没有出现上涨，同样低于预期 0.2%。环比方面，CPI 增速为 0%，核心 CPI 增速为0.3%，均比上个月的 1.4%和 0.7%放缓。从构成来看，之前的主要通胀拉动项目中回落最显著的是在衰退预期下大幅回调的能源商品，能源服务、新车、二手车和医疗服务的同比增速也都放缓。环比方面，食品相关增速依然不弱，能源类跌幅较大，商品继续放缓，但服务增速仍然不弱，商品供需不平衡缓解，服务项目的内需还在驱动通胀。在紧缩导致的能源衰退交易下，通胀增速的见顶回落使美联储和市场都松了一口气。虽然美联储短期难再超预期加息，核心通胀的粘性和强就业数据仍意味着紧缩的保持，当前 9 月加息 50bps 可能性更高。而对流动性依然宽裕的权益市场来说，如果加息终值不继续抬升，通胀数据都可以被理解为好消息：未来超预期的通胀可能使紧缩力度保持而更早造成衰退，迫使美联储转向；而低于预期的通胀则给了美联储放缓加息节奏的理由，市场情绪的好转正在提供美股的窗口期，在路上的衰退给美债提供机会，而美元指数有望从高位回落。 图 1：7 月 CPI 同比主要拉动项拆分（%） 图 2：7 月 CPI 环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源价格大幅回调，二手车压力继续减弱 CPI 分项显示，7 月对通胀缓解贡献最明显的就是能源价格，同比增速由上月的 60.7%回落至 44.9%，环比下行了 7.6 个百分点，单项拉动 CPI 同比下行了 0.88%。能源服务同比增速由 19.6%下行至 18.9%，环比仅增长 0.1%。能源项目的回落主因是 WTI 原油月均价在 7 月环比下行 12.7%并迅速传导到终端汽油价格，但天然气价格高位仍有一定支撑。 原油价格的回调和美联储紧缩造成的预期压力密不可分，需求在出行高峰阶段仍然不弱。尽管 EIA 的估算显示 7 月美国原油需求已经下行至 2020 年同期下方，但多方市场调研都显示终端需求稳定并质疑 EIA 数据失真，需求是否真的大幅回落还有待观察。供给端上，OPEC+的新增产计划仅增加了 10 万桶/天，之前的实际增产也未达标，伊核谈判和后续的原油解封还存在极大不确定性，原油价格回落主要还是衰退预期对需求端的作用。所以能源价格的回落并不意味这美联储在短期内就可以放缓加息，相反的，继续打击能源价格需要衰退预期的维持，货币政策年内大概率保持预期力度，直到名义与核心通胀出现连续且稳定的下行。同时，作为基数的 2021 年 8 月原油均价环比回落，因此今年 8 月的能源商品下行幅度可能减弱