海外基本面系列之十六 ：美国“经济弱+就业强”，如何理解？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 曹金丘 联系人 caojinqiu＠gjzq.com.cn 美国“经济弱+就业强”，如何理解？ 美国作为典型的消费型经济体，其就业景气直接影响经济景气变化。但是，近期新订单等指标持续回落下，就业市场维持高景气，背后原因何在？且听分解。  本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然 近期，PMI 新订单指数等先行指标已持续回落 3 个季度，但不同以往，就业数据却十分亮眼。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占 GDP 比重高达 7 成。作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场景气走势滞后 PMI 新订单指数约 1-3 个季度。眼下，PMI 新订单持续回落约 3 个季度、跌破 50%，但非农新增就业人数持续高企，7 月升破 50 万人。 部分观点认为，近期强劲的就业数据存在“僵尸企业”贡献的水分，不过实际解释力相对有限。部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”，占用了 100-200 万劳动力资源，但并未形成有效产出。实际上，联储开启加息周期以来，对于“僵尸企业”而言，面临的融资环境更为不利，月度发债规模回落到不足 20 亿美元。  经济与就业背离的真正原因？就业供需错位，及内部景气分化 本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1 年就修复至疫前水平以上、且持续超过 1000 万，但就业人数修复相对较慢。 同时，制造业、服务业景气错位，使得相关就业修复进程分化。美国制造业、服务业就业人数占比分别约为 14%、72%，分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫后财政刺激下，居民商品消费同比增速一度升破 10%，支持相关就业修复；服务业受到抑制、拖累相关就业修复。疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消费已开始降温；但是，服务消费开始改善、同比回正，服务业相关就业持续保持高增。  未来就业演绎及影响？就业韧性或超预期，加息难以快速止步 中短期来看，美国就业韧性仍有望持续超预期，薪资通胀压力业难以缓解。展望未来，美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。疫后服务消费的修复仍在延续，考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛盾或将持续，使得薪资通胀压力难以出现有效缓解。可将休闲、餐饮等服务业 3 季度表现作为重要观测对象，检验消费复苏成色的同时，辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断。 美联储的双重目标制度下，就业的韧性及薪资通胀高企，意味着加息周期的持续性及终点利率水平或超预期。目前市场依然预计美联储加止步于 2023 年 3 月、随后降息，终点利率水平约为 3.5-3.75%。对于美联储而言，就业及通胀的优先级高于其他指标，“技术性衰退”也在容忍范围之内。考虑到就业韧性及通胀粘性均未看到扭转迹象，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。 风险提示：美国核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。 2022 年 08 月 07 日 海外基本面系列之十六 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 海外基本面系列之十六 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、周度专题：美国“经济弱+就业强”，如何理解？ ..........................................4 1.1、本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然 ...................4 1.2、经济与就业背离的真正原因？供需结构错位，及内部景气分化 ............6 1.3、未来就业演绎及影响？就业韧性或超预期，加息难以快速止步 ............8 2、数据点评：美国 7 月非农继续强劲 .......................................................... 11 3、数据跟踪：美国 7 月 ISM 服务业 PMI 高于预期 .......................................14 3.1、美国经济跟踪：美国 7 月 ISM 服务业 PMI 高于预期 ..........................14 3.2、欧洲经济跟踪：欧元区 6 月零售销售环比大幅下滑............................16 4、重点关注：美国 7 月 CPI.........................................................................17 5、风险提示： .............................................................................................17 图表目录 图表 1：美国 GDP 主要分项绝对值 ................................................................4 图表 2：美国 GDP 主要分项同比 ....................................................................4 图表 3：美国非农新增就业对经济景气的反应灵敏 ..........................................4 图表 4：新增就业一般弱滞后制造业 PMI 新订单指数......................................4 图表 5：“僵尸企业”贡献的就业人数可能不足 200 万人....................................5 图表 6：“僵尸企业”的雇员可能“产出较低” .......................................................5 图表 7：高收益企业债月度发行规模 ...............................................................5 图表 8：高收益企业债月度发行规模占比 ........................................................5 图表 9：美国信用债未来到期情况...................................................................6 图表 10：美国高收益企业债信用利差走势 ......................................................6 图表 11：劳动力需求变化领先供给变化 ...........................................