基础设施行业港口投资分析报告：千亿现金流在手，港口企业都在投些什么？

千亿现金流在手，港口企业都在投些什么？ 基础设施金融事业部 行业研究中心 2022 年 7 月 报告标题丨港口投资分析报告 1 摘要 港口是永续经营的稳定性行业，处于成熟期的港口，其核心装卸业务作为现金奶牛为其提供长期稳定现金流，我们统计 30 家上市/发债主要港口企业，2021 年港口板块经营活动净现金流达 822 亿元，高于净利润 575 亿元约 43%。 2016 年以来随着我国进出口贸易已经由成长期进入了成熟期，港口新增产能“腰斩”，中国港口的发展经历了一个从无序竞争到有序整合的过程。截至 2022 年中我国港口区域一体化初步完成，浙江、山东、辽宁已完成整合，福建、江苏、河北在整合推进中。 在港口行业这样一个周期换挡、整合推进的阶段，我们从 30 家样本企业中可以观测到的指标变化是：①代表港口建设扩张的资本支出比率在下降，由2010-2014年期间大于100%，下降至 70%以下，2021 年由于基建整体投资规模增加，回升至 76%；②而代表企业长期投资行为的长期股权投资规模则在显著增长，2017-2021 年同比增速分别为 16.6%/27.2%/ 14.5%/6.9%/7.2%。我们认为上述指标变化意味着港口企业不能（结构性产能过剩），也不愿（投资回报率下降）大规模新建码头，然而手握千亿现金流的港口企业也亟需寻求回报合理的资产进行投资构建新的增长点，因此同业投资、业务多元化发展、资产存量盘活成为现阶段港口集团的主基调。 此外从投资主体来看，此前港口行业投资收购活动以投资控股型公司中远海运港口、招商局港口，逐步向属地化港口集团拓展。头部企业如上港集团在航运、沿江投资、多元化发展等方面的成功案例（2021 年投资收益利润贡献达 58%），将会带动其他港口在这些领域扩大投资。例如山东省港口集团扩大旗下航运子公司运力规模，盐田港、珠海港相继投资沿江集装箱码头等。 表：港口主要投资领域 模式 投资领域 投资趋势 投资案例 横向投资 沿江投资内河码头 外延并购+合资新建，投资主体从长江三角洲港口群拓展至珠三角港口群  上港集团沿江投资 16 个码头公司，2021 年收入合计超46 亿，净利润达 4.3 亿  宁波舟山港沿江投资 8 个码头公司，2021 年收入合计超17 亿，净利润达 2.7 亿  盐田港投资运营了黄石新港、津市港、常德港；珠海港收购兴华港口 出海投资境外港口 外延并购+合资新建，投资主体由中远海运港口、招商局港口等投资控股型公司拓展至属地化港口集团  2021 年招商局港口、中远海运港口海外吞吐量占总量的23%/25%  上港集团、北部湾港集团、青岛港等属地化港口集团以及山东岚桥等民营港口企业近年陆续布局海外 报告标题丨港口投资分析报告 2 收购同业竞争资产 同业竞争资产注入上市公司  宁波港 56.42 亿元现金收购浙江省海港集团持有的港口资产  北部湾港、辽港股份、珠海港、青岛港相继注入同业竞争资产，交易对价分别为 8.93/85.25/11.96/9.84 亿元 沿海港口交叉持股 为实现长三角一体化，沿海港口交叉持股  上港集团战略投资宁波港、连云港  宁波港与招商港口双百亿定增实现交叉持股 纵向投资 支线航运业务 内生+外延并购，投资主体从招商港口、上港拓展至其他省港集团  招商港口通过战投，参与三大内贸集运企业之一的安通控股重整  宁波舟山港、上港集团旗下宁波远洋、锦江航运 冷库设施业务 内生为主，仓储建设由普通仓转向高标仓、冷库  上港、天津港、大连港、青岛港等港口开始建立具有储备、应急、冷链、供应链等服务的综合型冷链物流基地 非港业务投资 以投资收购为主，金融、能源较为常见  上港集团投资入股上海银行、邮储银行  珠海港投资清洁能源板块，2021 年为其贡献 30.28%营收 资产盘活 港口企业投资规模持续高增，需通过分拆上市、发行公募 REITs 等方式存量盘活  宁波港、上港集团发布公告拟分拆子公司宁波远洋、锦江航运  红土盐田港 REIT 作为首批发行的公募 REITs 产品，上市持续跑赢 REITs 指数 资料来源：公开信息，平安银行基础设施金融事业部 报告标题丨港口投资分析报告 3 1、处于成熟期的港口企业是现金奶牛 港口核心业务为装卸业务，然而随着装卸业务同质化竞争加剧，毛利率下滑，增厚业绩和提升盈利能力的诉求使得越来越多的港口企业开展并持续推进多元化战略，其业务范畴进一步扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。 但从上市港口企业毛利占比来看，装卸业务依旧是主要的毛利来源。其中招商港口、北部湾港等港口毛利占比达 80%以上，上市主体以装卸业务为主；而上港集团、宁波港、青岛港、天津港等综合性大港，其装卸主业毛利占比在 50%-60%，物流、仓储、贸易以及金融服务等贡献 40%以上的毛利增量；此外向珠海港、厦门港、盐田港等港口，则另辟蹊径分别转型向能源、贸易以及公路运输发展。 图：上市港口企业装卸业务毛利及占比 资料来源：Wind，平安银行基础设施金融事业部 影响港口行业盈利水平的核心要素分别为装卸费率、吞吐量和固定成本。 港口与机场、高速公路这类基础设施行业，呈现重资产运营的典型特征，前期固定资产投入较大，后续折旧是企业成本的主要构成，因此现金流大于净利润且整体较为稳定。从历史来看，我们统计了 30 家主要上市/发债港口企业（以港口或者港口辅助业务为主企业），普遍超过净利润 20%-50%，2021 年板块经营净现金流为 822 亿元，高于净利润 575 亿元约43%。 此外处于不同周期的港口，拥有不同的现金流。在成长期港口企业，通常码头设备（如桥吊、龙门吊、拖车、叉车等）并非一次性投入，而是会匹配所预计的吞吐量增长曲线进行分批次投入。港口吞吐量的爬坡期通常在五到十年左右，处在爬坡期的港口还需面对每年的设备购置与安装支出，因此需要长期大量的资金投入，资产负债率较高。而处于成熟期的港51.4%97.3%69.2%58.5%67.4%99.3%78.6% 83.2%51.8%91.5%63.3% 66.3%21.1% 16.0%31.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%01020304050607080港口业务毛利（亿元）毛利占比 报告标题丨港口投资分析报告 4 口企业，由于受港口岸线长度、泊位数量等客观因素限制，不再有大额的资本开支，因此现金流远大于净利润。 图：港口企业装卸业务盈利框架 资料来源：平安银行基础设施金融事业部 图：港口板块现金流大于净利润 资料来源：Wind，平安银行基础设施金融事业部 注：2017 年数据显著增长主要系招商港口整体上市 01002003004005006007008009