外延整合，持续成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：13.6 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn 联系人：喇睿萌 Email：larm@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 13.6 流通股本(百万股) 9.0 市价(元) 13.6 市值(百万元) 186 流通市值(百万元) 123 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 深度： H2 策略：《至暗已过 2.0》2022.07.12 三花智控：《冷配龙头持续成长》 2022.05.14 盾安环境：《积极改善，走向成长》 2022.04.25 年 度 策 略 ：《 车 ， 下 一 个 家 》 2022.01.04 德昌股份：《从家电迈向汽车电机新征程》2022.12.08 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 48,393 67,563 76,559 83,408 90,395 增长率 yoy% 29% 40% 13% 9% 8% 净利润（百万元） 1,579 973 1,331 1,762 2,118 增长率 yoy% -12% -38% 37% 32% 20% 每股收益（元） 1.16 0.71 0.98 1.29 1.55 净资产收益率 11% 6% 7% 8% 8% P/E 11.8 19.1 14.0 10.5 8.8 P/B 1.9 1.8 1.6 1.4 1.2 备注：股价取自 20220727 收盘价 报告摘要  一、白电综合巨头，持续外延整合 海信家电前身成立于 1984 年，2006 年与海信集团合并，2019 年并表央空龙头海信日立，2021 年控股压缩机龙头三电，至此形成家用白电+商用空调+汽车热管理三大业务格局，三者收入占比分别 52%、27%、8%。  二、家电：稳健成长，央空强势 1、 央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益 央空千亿市场，产品力强，望加速扩容。央空能效比高、渗透低，成长性强于家用分体式空调，2021 年央空行业规模增至 1232 亿元，其中多联机占比超 50%。 份额头部集中，国产持续突破。央空市场呈头部集中，CR10 超 75%。分品类看，低端机市场已实现进口替代，高端机市场美的、海信等品牌立足本地渠道与持续技术投入不断追赶外资，2021 年离心机市场已实现国进外退。 海信龙头地位稳固。产品上，海信+日立+约克价位互补，场景覆盖全面，日立技术、品牌先发优势明显，多联机市场前二，份额超 23%。渠道上，精装渠道份额并列美的 25%（第三名份额 12%），零售渠道份额前三。收入稳健增长下，海信日立净利率 16%远超整体 4%，未来望持续贡献业绩弹性。 2、家空&冰洗：内销差异化，外销并购协同 内销上，冰箱业务推动高端化、差异化经营，空调业务先发布局新风等高成长赛道；外销上，公司并购欧洲高端家电 Gorenje 集团实现生产、研发全球化和渠道协同。品牌上，公司连续赞助大型体育赛事，大幅提升品牌影响力。22 年成本下行，白电业务望迎盈利修复并贡献业绩增量。  三、汽零：协同三电，开拓新成长曲线 电动压缩机高成长、高壁垒。受益电动车高景气，预计 2018-25 年电动压缩机销量 CAGR31%。压缩机技术壁垒高，技术持续迭代，三电等头部供应商先发优势难打破。 加速电动化布局，全球拓展空间大。三电加速转向高盈利电动化产品（电动压缩机单价约传统压缩机 2 倍，毛利率高出 4-11pct），三电下游大客户大众、戴勒姆电动车销量占比未来规划 10 倍提升，收入结构上中、美两国占比仅 26、10%，业务成长空间大。 海信入主，协同提效。公司管理层入主后望引进家用成熟生产和过去成功并购整合的经验，加速三电降本提效。业务上，公司供应链和物流资源优势望助力三电采购成本降低和产品交付周期缩短。  四、投资建议： 公司高盈利央空业务持续贡献业绩弹性；三电前沿技术布局充分，增长空间大，经整合后望构筑新增长曲线。我们预计，公司 22-23 年收入 766、834 亿，同比 13%、9%，归母 13.3、17.6 亿，同比 37%、32%，当前 PE14、11x，估值水平低于同业龙头，首次覆盖，“买入”评级。  风险提示：需求波动、订单风险、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后等 外延整合，持续成长 海信家电（000921.SZ）/行业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 07 月 28 日 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07海信家电 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、深耕白电三十余载的综合巨头...................................................................... - 5 - 1、白电综合巨头，混改释放活力................................................................ - 5 - 2、营收增长稳健，盈利短期波动................................................................ - 5 - 二、家电：稳健成长，央空强势 ......................................................................... - 6 - 1、央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益 .......................................... - 6 - 2、家空：聚焦新风，引领细分高增长。 ................................................... - 11 - 3、冰洗：品类升级，差异化经营.............................................................. - 11 - 4、外销：并购促协同，加码体育营销 ...................................................... - 12 - 5、展望：成本下行，盈利修复 ................................................................. - 12 - 三、汽零：控股三电，开拓新成长曲线 ................