水井坊(600779)收入短期承压，高端化勠力奋发

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司研究公司点评报告证券研究报告＃industryId＃白酒＃investSuggestion＃审慎增持(＃investSuggestionChange＃维持）＃marketData＃市场数据市场数据日期2022/07/26收盘价（元）79.20总股本（百万股）488.37流通股本（百万股）488.37总市值（百万元）38,678.51流通市值（百万元）38,678.51净资产（百万元）2,600.70总资产（百万元）5,958.54每股净资产（元）5.33来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理＃relatedReport＃相关报告《水井坊：疫情扰动短期节奏，品牌建设布局长远》2022-04-26《水井坊：全年目标圆满完成，Q4 控货铺垫焕新》2022-01-27《水井坊：Q3 业绩超预期，主力单品增速靓丽》2021-10-31＃emailAuthor＃分析师：苏铖sucheng21@xyzq.com.cnS0190521120003孙瑜sunyu21@xyzq.com.cnS0190521120005＃assAuthor＃主要财务指标＄zycwzb|主要财务指标＄会计年度20212022E2023E2024E营业收入(百万元)4632546766107752同比增长54.1%18.0%20.9%17.3%归母净利润(百万元)1199143518092200同比增长64.0%19.7%26.1%21.6%毛利率84.5%84.8%85.4%85.8%净利率25.9%26.2%27.4%28.4%净资产收益率45.6%38.8%35.6%34.5%每股收益(元)2.462.943.704.51每股经营现金流(元)3.342.843.494.69来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理事件2022H1 公司实现营收 20.74 亿元，同比增长 12.89%；实现归母净利 3.70 亿元，同比下滑 2.00%。2022Q2 实现营收 6.59 亿元，同比增长 10.36%；实现归母净利 0.07 亿元，同比增长 116.88%，Q2 净利率偏低主要系费率、税率偏高。投资要点＃summary＃＃summary＃核心市场受疫情影响，Q2 收入表现承压。2022H1 公司酒类收入同比增长11.48%，其中 Q2 酒类收入同比增长 8.10%，低基数下增速低于预期，主因：1）井台新品上市以来，为优化价值链表现，渠道铺货相对控制。2）核心市场华东、河南等地消费场景受疫情影响突出，当地销售表现不及规划预期。22Q2公司收现比为 1.13，经销商合同负债余额为 1.25 亿元，同比增长 0.93 亿元，估算环比 Q1 小幅提升 0.06 亿元。毛利率保持稳定，但费率、税率偏高拖累利润表现。2022H1 公司产品结构保持稳定，毛利率同比小幅提升 0.3pct 至 84.8%；但人员扩张导致薪酬增加（YoY+40.6%），费率同比有所上行，其中销售费率同比提升 1.8pct 至 33.5%（广告及促销费率保持稳定），管理费率同比提升 1.0pct 至 9.9%。Q2 单季公司净利率仅 1.1%，波动较大主因：1）品牌高端化战略持续高举高打，Q2 淡季费率承压，销售费率达 43.3%。2）疫情影响销售节奏，导致单季税率偏高。盈利预测与投资建议：下半年整体消费持改善预期，但考虑高端化战略保持较大 费 用 力 度 ， 相 应 调 整 2022-2024 年 盈 利 预 测 ， 预 计 营 收 分 别 为54.67/66.10/77.52 亿元，归母净利分别为 14.35/18.09/22.00 亿元。以 2022 年 7月 26 日收盘价计算，对应 PE 为 27.0/21.4/17.6 倍，维持“审慎增持”评级。风险提示：经济下行压力和疫情的影响超预期；主力价位竞争加剧等。＃dyCompany＃水井坊＃ dyStockcode＃600779.SH＃title＃收入短期承压，高端化勠力奋发＃createTime1＃2022 年 07 月 28 日股票报告网请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -公司点评报告(带市场行情)报告正文事件公司披露 2022 年半年报。2022 年上半年公司实现营业收入 20.74 亿元，同比增长12.89%；实现归母净利 3.70 亿元，同比下滑 2.00%。2022Q2 实现营业收入 6.59亿元，同比增长 10.36%；实现归母净利 0.07 亿元，同比增长 116.88%，Q2 净利率偏低主要系费率、税率偏高。点评核心市场受疫情影响，Q2 收入表现承压。2022H1 公司酒类收入同比增长 11.48%，其中 Q2 酒类收入同比增长 8.10%，低基数下增速低于预期，主因：1）井台新品上市以来，为优化价值链表现，渠道铺货相对控制。2）核心市场华东、河南等地消费场景受疫情影响突出，当地销售表现不及规划预期。Q2 公司高档及中档酒收入表现有所分化，同比+9.8%、-27.5%，高档酒占比同比提升 1.6pct 至 96.9%，相应推动酒类吨价同比提升 13.6%。伴随新版井台铺货数量稳步提升，后续吨价表现存在上行支撑。22Q2 公司收现比为 1.13，经销商合同负债余额为 1.25 亿元，同比增长 0.93 亿元，估算环比 Q1 小幅提升 0.06 亿元。合同负债余额较往年同期偏高，主要由于部分区域渠道库存仍待消化，22FY 销售回款未完全发货。毛利率保持稳定，但费率、税率偏高拖累利润表现。2022H1 公司产品结构保持稳定，毛利率同比小幅提升 0.3pct 至 84.8%；但人员扩张导致薪酬增加（YoY+40.6%），费率同比有所上行，其中销售费率同比提升 1.8pct 至 33.5%（广告及促销费率保持稳定），管理费率同比提升 1.0pct 至 9.9%。Q2 单季公司净利率仅 1.1%，波动较大主因：1）品牌高端化战略持续高举高打，Q2淡季费率承压，销售费率达 43.3%。2）疫情影响销售节奏，导致单季税率偏高，Q2 税金及附加费率、所得税率分别高达 20.7%、62.7%。高端化战略守正出新，期待成效显现。2022 年公司延续三大发展策略（产品升级、品牌高端化、营销突破），Q2 以来动作不断：4 月发布新版井台升级上市，在价值链保障、数字化支持方面进行优化升级；6 月以来先后推出“水井坊乒了”乒乓球团体赛、“以桌会友”城市论坛等品牌 IP，并开设文化美学馆，持续加强差异化品牌建设；7 月启动“享典藏，谈人生”系列高端招商会，进一步强化圈层营销及招商布局。在高端化战略引领下，公司后续拟拓展更多圈层 IP，并充实完善高端产品序列，以更好匹配经销商资源，共享高端赛道发展红利。考虑水井坊品牌建设具备国际化视野及差异化美学特色，未来在品牌投入带动下，公司销售有望兑现持续稳健增长。盈利预测与投资建议：考虑下半年动销逐步恢复，但品牌高端化战略保持较大费用投放力度，相应调整 2022-2024 年盈利预测，预计营收分别为 54.67/66.10/77.52亿元，归母净利分别为 14.35/18.09/22.00 亿元。以 2022 年 7 月