有税业务夯实基本盘，免税业务打造新的增长极

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 有税业务夯实基本盘，免税业务打造新的增长极 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 零售行业：多方冲击致“内忧外患”困境，改革升级寻破局之路 短期来看，疫情反复仍为线下经营恢复期内最大扰动因素，从 2022 上半年疫情对物流的影响看出，疫情“局部爆发”造成线上销售同样难以“独善其身”。但随着城市对突发疫情的适应性增强，疫后恢复时间缩短叠加补偿性消费动力足，我们认为疫情冲击后的修复有望形成窄幅上行态势，不宜过度悲观。越过短期，我们认为更应关注零售行业在中长期维度上的变化与坚持。透过供需拆分，可以看到行业在承压背景下仍存机遇与挑战，关键在于如何突破自身桎梏，更好地迎合并创造需求。（1）需求端：Z 世代逐渐成为消费主力，需求多样化的同时淡化对各层级品牌的固有印象，国潮消费、兴趣消费等应运兴起。（2）供给端：a.传统零售：受线上挤压急需转型，路径可选但不局限于“零售＋服务”、全渠道建设、切入品牌端等等；b.电商平台开始布局线下渠道，提升消费体验感，逐渐向非标品类渗透。 ⚫ 有税业务：转型升级改善业态结构，线上线下融合发展 线下渠道：公司以奥特莱斯、购物中心 2 种业态为核心，进行门店拓展。2021 年，分别实现营收分别为 16.07 亿元（+30.53%）、20.61 亿元（+19.79%），分别占公司零售业务营收的 12%（+3pct）和 16%（+1pct）。收入增长除了疫后修复外，与公司线下转型升级息息相关。公司聚焦品牌与服务双维度，品牌方面，加强与重点品牌资源对接，提升运营效率；服务方面，创新服务管理，发挥引流作用，优化客户体验。线上渠道：公司开通了微信、微博、抖音、小红书等多个入口，通过线上商城、短视频与直播带货等运营模式触达消费者，提高转换率和复购率。2021年公司在微信私域和抖音公域直播场次合计 2478 场，观看量 1164 万人次，实现线上销售超 10 亿元。 ⚫ 免税行业：市场空间潜力巨大，行业竞争持续优化 空间：（1）口岸免税是国内主流免税渠道，2019 年口岸免税店市场规模为 342 亿元，占比为 68.3%。由于疫情影响出入境， 2020、2021年口岸免税店市场规模分别为 57 亿元（-83.3%）、19 亿元（-66.7%），后续随着疫情可控，出入境政策逐步放宽，有望实现较大反弹。（2）离岛免税：2020.7 离岛免税新政实施，叠加疫情爆发限制出入境加速消费回流，离岛免税销售额放量增长，2021 年达到 494.70(+80.0%)亿元。后续随着疫情修复带动旅游业复苏，以及海南岛加快自贸港和国际旅游消费中心建设，有望带动离岛免税持续增长。经测算 2024 年离岛免税销售规模有望达到 1440~2208 亿元。（3）市内免税：市内免税政策限制较多，制约了市内免税的发展，2021 年市内免税规模约 6 亿元，占比为 1.2%。2020.3 国家出台市内免税支持政策，随着后续市内免税政策进一步落实，我国市内免税市场有望释放巨大潜力。竞争格局：中免[Table_StockNameRptType] 王 府 井（600859） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-07-13 [Table_BaseData] 收盘价（元） 23.68 近 12 个月最高/最低（元） 32.74/19.87 总股本（百万股） 1,135 流通股本（百万股） 1,093 流通股比例（%） 96.34 总市值（亿元） 269 流通市值（亿元） 259 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 电话：18516232831 邮箱：wanghy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -36%-19%-1%16%34%7-2110-211-224-227-22王 府 井沪深300[Table_CompanyRptType1] 王 府 井（600859） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 57 证券研究报告 凭借先发优势形成了规模壁垒，建立了覆盖全国的免税物流配送体系，建立了直采渠道，竞争优势显著，2021 年中免国内免税市占率 86.0%。为了鼓励免税行业适度竞争，国家新发免税牌照，并放开了离岛免税经营资质，免税运营商在规模、流量、效率等方面竞争加剧。 ⚫ 免税业务：内部+外部资源协同，助力免税业务发展 公司发挥自身产业链资源与集团资源的协同作用：（1）公司有望将有税业务上积累的位置优势、品牌资源、运营能力迁移到免税业务：①位置：公司百货、购物中心门店占据北京、武汉、成都等热门城市核心商圈，有望布局免税业务；②品牌资源：公司与全球众多知名零售品牌商形成了长期稳定的战略合作关系，搭建了自营业务市场化采购运营管理体系，有望打造独特的免税品类供应链，形成差异化的商品力。③运营：公司持续强化线上运营能力的建设，整合线上线下系统，公司有望在免税业务上复制全渠道经营模式，同时打通会员体系，为免税业务引流。（2）控股股东资源丰富赋能免税业务： 2021.9 北京环球影城正式营业，预计每年为通州带来 1200 万人次客流量。首旅集团通过首寰投资间接控股北京环球影城，公司有望在北京环球影城布局市内免税业务。公司主要通过合资获取外部资源：公司与海南橡胶合资成立免税公司，海南橡胶背靠国资委，控股股东海垦集团“地产+旅游康养+仓储物流”资源丰富，有望协同免税业务发展。 ⚫ 投资建议 短期来看，百货转型效果显著，购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展，叠加线上渠道多触点引流，有税业务有望稳定增长；长期来看，免税门店逐步落地，凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势，免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024 年 EPS 分别为 1.16、1.25、1.35 元/股，对应当前股价 PE分别为 20、19、18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 12753 13480 15150 16380 收入同比（%） 10.6% 5.7% 12.4% 8.1% 归属母公司净利润 1340 1317 1423 1528 净利润同比（%） 295.6% -1.7% 8.0% 7.4% 毛利率（%） 42.1% 37.9% 39.2% 40.0% ROE（%） 6.9% 6.5% 6.6% 6.6% 每股收益（元） 1.36 1.16 1.25 1.35 P/E 19.79 20.41 18.89 17.5