衍生品专题报告：股指期货的期限结构研究

衍生品专题报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 21 金融工程 研究 证券研究报告 衍生品专题报告 证券分析师 祝涛 022-28451653 zhutao@bhzq.com 核心观点： 股指期货是基于股指的衍生产品，有投机、套保和套利三种主要的市场需求，三种力量在不同阶段的差异会使得不同期限的股指期货价格相对于股指本身产生一定的偏离，这种偏离可以称之为股指期货的期限结构。 股指期货一般会有 4 个合约同时上市交易，分别为当月合约、次月合约、当季合约和次季合约。根据不同合约相对于股指的高低，股指期货通常会呈现Contango 和 Backwardation 两种期限结构，具体呈现哪种结构取决于市场多空力量的分布，2016 年之后，由于多头投机力量的减弱以及中性产品的大量发行，沪深 300、上证 50 和中证 500 指数期货以 Backwardation 结构为主。  股指期货期限结构变化规律 1. 基差水平变化规律：当季合约的年化基差呈现年初年尾两头较高，年中较低的 U 性走势，这主要和指数成分股的分红节奏有关；当月合约交割日前12 个交易日各期限合约均呈现收敛走势，且总体收敛幅度较为接近；短期可能受市场波动、事件性冲击等因素影响导致基差扩大，尤其是在基差处于 0值附近的时候，概率在 70%以上。 2. 跨期价差变化规律：与年化基差相似，沪深 300、中证 500 和上证 50 指数期货的当月-次月及当季-次季跨期价差均表现出一定的季节性规律，年内呈现倒 U 型，沪深 300、上证 50 相较于中证 500 指数期货更明显，这与标的指数的分红预期有关；统计当月合约交割日前 12 个交易日的跨期价差变化，沪深 300、中证 500 和上证 50 指数期货的跨期价差均是在交割日前 9-10个交易日开始提升，直至交割日前 2-3 个交易日，而在最后两个交易日会出现明显的回落。 3. 蝶式价差变化规律：当月合约交割日前 12 个交易日，沪深 300、中证 500和上证 50 指数期货的蝶式价差均波动范围较窄，且各品种间没有明显相同的变化规律。  风险提示：文中模型有诸多假设前提，模型完全根据历史数据总结，不代表未来收益。 股指期货的期限结构研究 ――衍生品专题报告 分析师：祝涛 SAC NO：S1150516060002 2022 年 6 月 30 日 衍生品专题报告 请务必阅读正文之后的声明 2 of 21 目 录 1. 引言 .................................................................................... 6 2. 股指期货期限结构变化规律 ................................................................. 12 2.1 基差水平变化规律.................................................................... 12 2.2 跨期价差变化规律.................................................................... 17 2.3 蝶式价差变化规律.................................................................... 20 3. 风险提示 ................................................................................ 20 oPwPwOmMrMrQsOrMzRuNmR8ObP8OpNmMnPsQlOmMoQiNmPpPbRrQtNNZpNqOvPoOtR 衍生品专题报告 请务必阅读正文之后的声明 3 of 21 图 目 录 图 1：沪深 300 指数期货成交额 ............................................................ 6 图 2：沪深 300 指数期货持仓量 ............................................................ 6 图 3：上证 50 指数期货成交额 ............................................................. 7 图 4：上证 50 指数期货持仓量 ............................................................. 7 图 5：中证 500 指数期货成交额 ............................................................ 7 图 6：中证 500 指数期货持仓量 ............................................................ 7 图 7：Contango 结构示意图 ............................................................... 8 图 8：Backwardation 机构示意图 .......................................................... 8 图 9：沪深 300 指数期货期限结构（2010-2015 年） ........................................... 8 图 10：沪深 300 指数期货期限结构（2017-2022 年） .......................................... 8 图 11：上证 50 指数期货期限结构（2017-2022 年） ...........................................