宏观深度报告：美联储缩表的决定因素和影响

[Table_RightTitle] 宏观研究|宏观深度报告 [Table_Title] 美联储缩表的决定因素和影响 [Table_ReportType] ——宏观深度报告 [Table_ReportDate] 2022 年 06 月 30 日 [Table_Summary] ⚫ 本轮美联储缩表、加息幅度较大，缩表紧随加息步伐。本轮缩表上限在 9 月加速为 950 亿美元/月，规模接近 2017 年缩表上限的两倍，年内缩表规模将超过 5000 亿美元。节奏上看，上一轮缩表、加息时间间隔近 2 年，本次加息 3 月开启，缩表也在 6 月随之启动。当前逆回购规模快速推高，市场流动性过剩依然严重，缩表也带来了避险情绪上行。 ⚫ 通胀高企，金融体系流动性过剩，改善资产负债表需求下推动缩表。疫情期间基金的扩表和财政政策，遗留了金融体系流动性过剩的问题。今年俄乌冲突和欧美制裁，叠加工资上涨通胀在多重因素作用下持续高位，通胀预期脱锚的担忧增加。美联储政策独立性受到牵制，本轮加息开启偏晚，美债期限利差倒挂压力显现，缩表提前提上议程。 ⚫ 纵观历次缩表、加息进程，沃尔克时期操作大开大合，压降通胀的同时，也带来了经济衰退和失业率暴涨。虽然本轮美联储坚定控通胀，但相较彼时，央行政策独立性受到制约。美联储在 1994 年通过加息，将风险转移给其他国家。2019 年，缩表进程在流动性转紧、利率突破走廊上限时结束，压力显现时，缩表、加息可能提前结束，对本次缩表有一定指导作用。 ⚫ 缩表短期有助于缓解美联储多重“燃眉之急”，降低金融系统风险。1）缩表将在一定程度上改善美联储资产负债表，前期LASP 的实施，导致资产负债表规模较大，美联储持有大量的长期债券，持仓损失风险暴露。2）美联储持有大规模的长债，将导致长期利率被人为压低，加息操作向长端利率传导的效率过低。通过减持长债来加速缩表，有助于提高长端利率上行速度。3）可以置换出部分宽松的短期利率政策，提升调控短期利率能力。美联储在偏鹰表态，严控通胀的同时，在短端操作上依然相对宽松，可见其对于市场流动性维护的倾向。缩表可以部分替代联邦基金利率的升高。4）缩表有助于减少大量超额准备金可能造成的通胀。 ⚫ 流动性收紧进程，资产价格承压。美股或由“杀估值”转入“杀盈利”阶段。海外需求收缩压力下，工业类大宗商品价格预期回落。美债为主要承压项，联邦目标基金利率预期上调至3%以上，美债持续高位，中美利差三季度倒挂压力延续。 ⚫ 缩表进程关注流动性量价指标，经济趋势、债务上限、缩表的溢出效应等，缩表或提前结束。常备回购工具（SRF）投放放量，隔夜融资利率（SOFR）突破利率走廊上限，准备金规模偏低或带动缩表节奏放缓。缩表或提前进入减速期。 ⚫ 风险因素：地缘政治风险发酵，油价等持续高位；通胀失控的风险；美联储政策节奏和幅度超出预期。 [Table_Authors] 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： xufei@wlzq.com.cn 研究助理: 于天旭 电话： 17717422697 邮箱： yutx@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 础润而雨 输入型通胀“锚定”PPI，CPI 相对温和 疫情阶段性干扰，关注外需基本面 证券研究报告 宏观深度报告 宏观研究 4412 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 16 页 $$start$$ 正文目录 1 美联储缩表的背景和历史回顾 ....................................................................................... 4 1.1 本轮美联储缩表、加息幅度较大，缩表紧随加息步伐 .................................... 4 1.2 通胀持续高位，政策收紧势在必行 .................................................................... 4 1.3 金融体系流动性过剩，改善资产负债表需求下推动缩表 ................................ 6 1.4 美联储加息、缩表历史回顾 ................................................................................ 7 1.4.1 2015-18 年加息+缩表，缩表规模上限 500 亿美元 .................................. 7 1.4.2 2004-06 年“小步快跑”式加息 .................................................................... 7 1.4.3 1994-95 年快速大幅加息，降息迅速开启，发展中国家风险扩散 ........ 7 1.4.4 1979-81 年的“沃尔克时刻” ........................................................................ 8 2 美联储缩表的影响 ........................................................................................................... 8 2.1 短期缓解美联储多重“燃眉之急” ........................................................................ 8 2.2 大类资产：长端美债承压，美股未来主要看基本面情况 .............................. 11 3 美联储缩表进程分析及展望 ......................................................................................... 12 3.1 缩表能否达到合意规模，需要关注流动性变化 .............................................. 12 3.2 经济趋势、债务上限、缩表的溢出效应等，给缩表规模带来不确定性 ...... 14 4 风险提示 ......................................................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 6 月开启缩减国债、MBS 债务规模（万亿美元） .......................................... 4 图表 2： 美联储逆回购规模激增（百亿美元，%） ...........