迎驾贡酒(603198)安徽区域优势尽显，生态洞藏起势高增

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 60.88 元 目标价格（ 人民币）：76.06 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 8.00 已上市流通 A 股(亿股) 8.00 总市值(亿元) 487.04 年内股价最高最低(元) 75.06/33.64 沪深 300 指数 4278 上证指数 3305 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 安徽区域优势尽显，生态洞藏起势高增 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,452 4,577 5,742 6,991 8,377 营业收入增长率 -8.60% 32.58% 25% 22% 20% 归母净利润(百万元) 953 1,382 1,790 2,254 2,767 归母净利润增长率 2.47% 44.96% 30% 26% 23% 摊薄每股收益(元) 1.192 1.728 2.24 2.82 3.46 每股经营性现金流净额 0.91 1.90 2.14 2.64 3.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.54% 23.17% 26.20% 28.43% 29.90% P/E 29.29 40.20 27 21 17 P/B 5.43 9.32 6.94 5.99 5.13 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更快（支柱产业潜力足，经济增速领先）、升级空间更广、竞争格局更良性（地产酒占据 7 成份额、重点价格带错位）。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入；渠道上适应新场景、新模式。公司作为龙三，前期渠道改革成效显现，中高档洞藏起势，基本面逐步向好。当前 300-800 元最具潜力，200-300 元稳健成长（古 8 增速 20%多），80-120 元迈入成熟期（献礼&古 5 持平或微增）。  迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期。安徽白酒 80-120 元占比超 30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古 5、口子 5&6 年因推出时间长、渠道利润透明而增长乏力。洞 6、洞 9 尚仍处起势红利期，渠道利润率高出竞品 1 倍多，并凭借深度分销+小商制的精细化管理保持价值链良性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水库+竹海），差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。  未来空间：产品上洞 6/9 放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认知。15 年新推洞藏，17 年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰），19 年洞藏起势，21 年洞藏增速 65%-70%，22Q1 返乡潮下洞藏延续 70%增长（收入占比 40%-45%）。洞藏系列中，洞 6/9/16/20 占比 40%-50%、25%、16%、14%，公司目前主销洞 6/9，主推洞 16/20，增速洞 20>洞 9>洞 6>洞 16。我们认为，短期内洞 6/9 处于起势红利期，放量具备确定性；洞 16、洞 20位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域上，省内六安、合肥为样板（体量 5-10 亿），并向周围辐射；省外江苏、上海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升级。预计洞藏 21-24 年收入复合增速 40%+，占比从 38-39%提至 60%+。 投资建议与估值  预计 22-24 年营收同比+25%/22%/20%，归母净利同比+30%/26%/23%，对应 EPS 为 2.24/2.82/3.46 元。可比公司 22-24 年预测 PE 均值分别为27/22/18 倍，考虑成长弹性，给予公司 23 年 27 倍 PE，目标价 76.06 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示  洞藏培育不及预期/疫情反复风险/区域市场竞争风险/食品安全风险。 0500100015002000250028.9238.2147.556.7966.08210615210915211215220315220615人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 迎驾贡酒 沪深300 2022 年 06 月 15 日 消费升级与娱乐研究中心 迎驾贡酒 (603198.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 股票报告网公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ...............................................................................................................5 一、徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，更良性格局、更快升级速度、更广升级空间 ..........................................................................................5 1.1 需求：消费升级有望更快速度、更广空间 ..............................................5 1.2 格局：地产酒强势，龙头价格带竞争错位 ..............................................7 1.3 复盘徽酒格局变迁：决胜关键是对价格带占位+渠道模式切换 .............. 11 二、迎驾洞藏优势：渠道利润丰厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期 .12 2.1 洞藏尚处起势红利期，渠道利润厚 .......................................................13 2.2 渠道精耕保障价盘，分事业部运作提升费效比 .....................................14 2.3 差异化打造生态概念，价格与古井、口子错位 .....................................15 三、未来空间：洞 6/9 放量高增，区域聚焦皖苏沪 ........................................17 3.1 品牌：本身具备基本盘，特色化培育消费者 .........................................17 3.2 产品：短期洞 6/9 放量，中长期关注洞 16/20 的培育............................