申洲国际(02313.HK)深度研究报告：规模争先，织造称王

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 纺织服装 2022 年 06 月 15 日 申洲国际（02313.HK）深度研究报告 强推 （首次） 规模争先，织造称王 目标价：123.3 港元 当前价：100.0 港元  成长复盘：时代发展红利与公司前瞻布局共筑的长期护城河。1）三次把握时代红利。产业转移背景下，公司成功抓住日本客户、运动赛道及中国市场三大历史契机。当下行业相对成熟，无论是产业链大规模迁移，还是新兴市场及赛道快速崛起，时代红利难以复现，公司成功路径不易复制，龙头地位稳固。2）一体化模式确立核心竞争力。公司深耕纵向一体化模式，垂直整合面料织造、染色与后整理、印绣花、裁剪等环节，有效提升生产效率与市场响应能力，在产业链价值分配中占据更有利地位。3）聚焦核心环节附加值。台湾纺织产业外迁成衣环节，保留面料，印证面料的技术密集与高附加值特征。公司累计投入 85 亿元购置与升级生产设备，聚焦核心技术研发，并与大客户多次合研发、赋能产品力，强化客户粘性壁垒与业务增值能力。  定价模式：“成本加成”下的挑战与机遇。成衣制造的“成本加成”通常指价格充分传导成本、维持单件毛利润（不考虑工艺升级），而非固定毛利率。若其他要素不变，单价传递原材料上涨，ASP 提升，单价毛利润维持，毛利率自然下降；反之原材料价格下滑，ASP 下行，伴随毛利率上升。过去棉价上涨主要源于海外订单转移推动国内生产要素集体上行，未来随东南亚生产重启，订单回流海外，棉价上行驱动或转弱，下行周期内的利润率弹性不宜忽视。另一方面，服装代工定价机制绝非“躺平”模式，企业持续投入技术研发、增厚加工制造附加值，迭代自动化系统、释放规模效应摊薄成本，始终是保持竞争力的核心途径，也是公司过去份额逐步提升的重要原因。  未来展望：疫后成长逻辑清晰，业绩兑现能力回归。长期以来公司成长直接驱动在于品牌方长期订单规划下的产能释放节奏，可预测、更有序的产能周期是公司强业绩兑现能力的根源。2021 年公司利润率在生产与采购价格周期错配、海外订单回流等因素作用下，出现下滑，引发市场对于成本定价模式适用性的讨论，我们认为盈利下滑是多项偶发性不利因素叠加的结果，常态下公司商业模式及盈利的稳定性并未有任何实质的变化。未来随疫情得到有效控制，公司增长逻辑、价格机制有望逐步回归，带动盈利有序复苏。客户订单角度，大客户业绩指引稳健（PUMA、Adidas 增长中枢 10%，Nike 平稳，优衣库扩店较快）、公司订单份额提升（受益公司自身竞争力及行业出清）及新客户持续导入（业绩复合增速指引 15%的 Lululemon，受益国潮崛起的李宁、特步）三重合力共振，订单饱满助推公司产能稳定释放，业绩稳定性再度凸显，彰显优质的长期投资价值。  产能释放稳健增长，首次覆盖给予“强推”评级。受益原有大客户供应商洗牌、公司份额提升，以及新兴运动品牌客户订单导入，公司产能储备丰富，今年增量主要来自柬埔寨及越南新成衣工厂及部分老技改扩建，叠加订单价格机制回归、产能利用率边际改善，带动盈利能力修复，我们预计公司 2022-24 年归母净利 50.7/65.8/77.4 亿元，对应当前股价 PE 分别为 25.4/19.5/16.6倍。根据 DCF 模型，给予公司目标价 123.3 港元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 31.3/24.1/20.5 倍，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：疫情影响生产经营、通胀加剧、大客户订单流失。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 23,845 28,983 34,133 40,022 同比增速(%) 3.5% 21.5% 17.8% 17.3% 归母净利润(百万) 3,372 5,065 6,584 7,738 同比增速(%) -34.0% 50.2% 30.0% 17.5% 每股盈利(元) 2.24 3.37 4.38 5.15 市盈率(倍) 38.2 25.4 19.5 16.6 市净率(倍) 4.6 3.9 3.3 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 6 月 13 日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 150322 已上市流通股(万股) 150322 总市值 (亿港元) 1571 流通市值(亿港元) 1571 资产负债率(%) 34.1 每股净资产(元) 18.5 12 个月内最高/最低价 205.1/91.4 单击此处输入文字。 市场表现对比图(近 12 个月) -60%-40%-20%0%20%21/0621/0821/1021/1222/0222/0420210613-20220613申洲国际恒生指数华创证券研究所 股票报告网 申洲国际（02313.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇是我们对申洲国际的首次覆盖报告。报告中我们复盘了公司在产业转移背景下，成功抓住日本客户、运动赛道及中国市场三大历史级红利的发展路程。当下行业已趋于成熟，无论是产业链大规模迁移，突破头部客户供应链，还是新兴市场、赛道快速崛起，时代红利均难以复现，行业壁垒愈加深厚，公司成功路径不易复制，龙头地位稳固。同时我们对公司一体化模式以面料研发进行分析，揭示公司高盈利能力的根源。在公司长期的资本投入下，一体化布局及面料研制能力给予公司很好的制造附加值，在赋能客户新品研发、市场拓展的同时，公司毛利率及净利率水平行业领先，是保持核心竞争力、与客户构建长久稳定合作关系的根源。行业部分我们论述了行业关键趋势，考虑目前公司的市场布局、品牌合作，我们认为每个关键趋势于公司成长而言均具备一定启示意义。 投资逻辑 1） 高景气赛道新客户贡献增量订单。2021-2026 年我国运动鞋服市场规模CAGR=12.3%，公司抓住下游高景气机遇，与本土运动品牌李宁、安踏开展合作，有望同时受益我国运动服饰行业的高增长以及国货崛起下品牌份额的提升，目前国产客户在公司订单份额中占比低于 10%，未来弹性大。公司亦于 2021 年成功进入 Lululemon 供应链，预计今年品牌订单放量，贡献可观增量业绩（Lululemon 未来 5 年收入复合增速指引~15%）。 2） 行业整合背景下，大客户订单份额有望提升。疫情致使纺织服装亏损企业比例系统性提高，同时头部品牌对供应商综合实力愈发重视，Nike、Adidas供应商集中度提高。公司作为头部供应商，与大客户深度绑定，深度受益行业洗牌，具体表现为公司订单增速远高于客户营收增速，印证公司在核心竞争力驱动下份额持续提升。预计公司在 Nike、Adidas 服装订单份额~20%，优衣库~10%，Puma~40%，仍有上升空间。公司通过长