证券行业深度研究报告资管通鉴系列五：富兰克林资源，折戟于境外投资的家族制资管平台

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 证券 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 2022E 2023E 评级 国联证券 0.35 0.44 审慎增持 东方财富 0.72 0.87 审慎增持 中信证券 1.69 2.08 审慎增持 中金公司 2.53 3.23 审慎增持 广发证券 1.03 1.51 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 《资管通鉴系列一：普信金融，逆势突围的主动管理公司》2022-01-19 《资管通鉴系列二：贝莱德，把握时代趋势的指数基金巨头》2022-02-15 《资管通鉴系列三：黑石集团，审时度势的另类资管巨擘》2022-03-22 《资管通鉴系列四：资本集团，以长期主义为制胜之道》2022-04-21 ＃emailAuthor＃ 分析师： 徐一洲 S0190521060001 孙寅 S0190521060002 研究助理： 汪成鹏 wangchengpeng@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ 长期来看，富兰克林资源作为头部资管机构具备明显的超额收益，1990-2022年期间，公司复合股价涨幅 16.7%，分别超标普 500 和标普 500 金融约 4.5、6.5 百分点，截至 2022 年 4 月公司市值规模 122.93 亿美元，在美国主流上市资管公司中处于中等水平；其中 1990-2000 年公司股价涨幅接近 10 倍，当公司股价较弱的阶段通过股份回购保持股价稳定性。估值方面，2011-2021 年富兰克林资源 PE 中枢稳定在 15 倍，P/AUM 持续下行至 0.8%-1.0%区间。 富兰克林资源早期以固收业务起家，在养老金扩容趋势下实现管理规模大幅增长，并于 1986 年在纽交所上市，此后开启以投资全球化布局和上下游产业整合为基调的并购重组历程；不同于传统资管公司高度分散的股权结构，富兰克林资源是典型家族企业，家族持股比例超过 40%，集中的股权结构也带来高度集权化，公司的四任总裁均由家族成员担任；业务架构方面，被收购的公司多以子公司形态独立运营，旗下有 18 家子公司提供各类产品。 财务表现方面，1991-2021 年公司营业收入与归属于母公司净利润从 3.01 与0.98 亿美元增长至 84.26 与 18.31 亿美元，复合增长率达 11.8%与 10.2%，其中 2008-2009 金融危机和 2015-2020 年新兴市场波动加剧下盈利出现明显下行态势；收入端，2021 年实现投资管理费和分销服务费分别 65.42 和 16.36 亿美元，占比 77.6%和 19.4%，成本端，员工薪酬和分销费用分别为 29.71 和21.06 亿美元，占比为 45.4%和 32.1%。并购成为规模增长重要驱动力，1996-2021 年公司的 AUM 从 1516 亿美元增长至 15301 亿美元，年化增速约为9.7%，其中 2020 年并购 Legg Mason 带来 8065 亿美元 AUM 增量，超过当前AUM 的半数。产品形态方面，以权益和固收类为主，2021 年规模为 5236 和6503 亿美元，AUM 占比 34.2%和 42.5%，目前公司晨星评级 5 星且规模超过5 亿美元的产品仅有 5 支。公司主要通过在美国本土设立全球投资产品和特定区域基金参与国际化业务，2019 年合计投向境外规模 3234 亿美元，占当期公司 AUM 比重 46.7%，其中投资在第三世界国家规模高达 2169 亿美元。 国际化是一把双刃剑，在扩大规模与业务范围的同时也增加外部市场风险。1992 年，富兰克林资源并购 Templeton 正式进入海外扩展阶段，随后收购多家全球性公司，截至 2021 年海外 AUM 占比稳定在 30%左右，海外收入占比在 30%-40%。但 2015-2020 年在新兴市场的投资失利使得公司管理规模明显下滑，其中 Templeton 在最新晨星评级中表现平平，Templeton Global Macro和 Templeton Global Equity Group 管理的 41 支基金中仅有 1 支评级为 3 星，其余皆为 1 星和 2 星，业绩不佳在于过多地将投资配置在高风险的新兴市场，尤其是固收类多投资于巴西、印尼等新兴地区，显著偏离基准配置。 风险提示：资管规模下滑风险；全球政策和法律风险；人才流失风险 资管通鉴系列五： 富兰克林资源，折戟于境外投资的家族制资管平台 ＃createTime1＃ 2022 年 06 月 09 日 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度报告 目 录 1、市场表现：经营承压带来最近十年的股价表现平淡 ....................................... - 4 - 1.1、市场表现：相较于市场均值和金融股具备超额收益 ................................ - 4 - 1.2、估值水平：近十年来公司的市盈率估值中枢 15 倍 .................................. - 5 - 2、公司概况：通过并购实现规模扩张的家族制公司 ........................................... - 6 - 2.1、历史沿革：以并购实现业务范围与资管规模扩张 .................................... - 6 - 2.2、股权结构：家族成员持股比例合计达到大约四成 .................................... - 7 - 2.3、公司治理：家族成员在治理结构中起到主要作用 .................................... - 9 - 2.4、业务结构：通过子公司提供跨资产类别投资服务 .................................. - 10 - 3、商业模式：依托规模扩张的管理和分销收入为主 ......................................... - 11 - 3.1、财务表现：收入利润随着管理规模呈现脉冲增长 .................................. - 11 - 3.2、商业模式：管理费和分销费是公司主要收入来源 .................................. - 13 - 3.3、产品形态：主动权益类与固收类是主要产品形态 .................................. - 15 - 4、经营特点：如何解决并购后遗症将考验资管公司 ......................................... - 22 - 4.