老灵魂，老酒坊：老酒重启新篇章

1 Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 舍得酒业（600702）\食品饮料 老灵魂，老酒坊：老酒重启新篇章  投资要点： “射洪春酒寒仍绿”，舍得源自公元762年射洪春酒，自唐传承至今。公司拥有优质老酒资产，650万平方米生态酿酒园区，产品体系完备，全面覆盖高端、次高端与光瓶市场。管理层对老酒行业洞察深刻，品牌策略彰显极致产品主义。渠道建设注重共赢，充分激发内外活力。结合与老窖2005-2012年高增阶段的对比，我们认为，“舍得焕新，沱牌归来”，公司量利增长中枢有望保持40%，迈入百亿俱乐部的节奏或超市场预期。  老名酒历史传承，复星入主后涅槃重生 舍得是川酒六朵金花之一，新世纪推出舍得品牌，但机制桎梏、理念老旧影响高端化进程，发展停滞。2020年复星入主开启新篇章，公司进入良性高增长轨道。20、21年分别实现营收27.04、49.69亿元，同增2.02%、83.80%，归母净利润分别为5.81、12.46亿元，同增14.42%、113.35%。  掘金老酒，迎战次高端 公司以老酒为核心战略，产品以次高端为核心向上下延展。我们认为，白酒次高端市场未来有望量价齐升，增速保持20%以上；从集中度来看也仍有提升空间，具备品牌优势和渠道营销能力的企业有望脱颖而出。近年来，老酒需求逐渐由收藏转化为自饮，市场空间进一步打开；从消费视角观察，老酒体现了白酒消费的结构化趋向，真年份是核心诉求，头部酒企得以充分享受红利。  老酒战略下的极致产品主义 品牌方面：公司全面落实“3+6+4”老酒战略，通过“资质认定书”、“双年份标识”、“动态酒龄”等方式推动老酒战略落地。同时进行跨界、联名、IP等多样化创新营销，丰富品牌文化内涵，提升品牌价值。 产品方面：舍得、沱牌分别卡位次高端、中低端核心价格带。中高档酒（舍得、超高端天子呼、吞之乎等）未来以结构化为主要驱动，着力提升品牌高度，低档酒（沱牌）未来量增为主，注重占领大众市场，扩大品牌广度。 渠道方面：由简单的“深度分销”向“深度分销+大客户运营”转型：多措并举，经销商与销售队伍共同成长。大单品批价回升，渠道利润领先，全国化战略有序推进。  盈利预测、估值与评级 我们预测公司2022-2023年营收分别为69.51、94.51亿元（前值62.55、81.50亿元），同比+39.87%/35.97%，归母净利润分别为17.83、25.58亿元（前值18.02、24.15亿元），同比+43.14%/43.45%,并引入2024年预测：营收125.06亿元，同比+32.33%，归母净利润35.18亿元，同比+37.55%。2022-2024年归母净利润 CAGR 41.34%。参照可比公司估值，结合FCFF法计算得到的每股价值，给予公司目标价231元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,704 4,969 6,951 9,451 12,506 增长率（%） 2.02% 83.80% 39.87% 35.97% 32.33% EBITDA（百万元） 906 1,830 2,580 3,702 5,043 净利润（百万元） 581 1,246 1,783 2,558 3,518 增长率（%） 14.42% 114.35% 43.14% 43.45% 37.55% EPS（元/股） 1.75 3.75 5.37 7.70 10.59 市盈率（P/E） 96.90 45.21 31.58 22.02 16.01 市净率（P/B） 15.73 11.75 9.09 6.83 5.09 EV/EBITDA 31.21 39.79 20.62 14.15 10.05 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 6 月 8 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 06 月 08 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 饮料制造 投资建议： 买入（维持评级） 当前价格： 172.46 元 目标价格： 231 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 332/330 流通 A 股市值（百万元） 55,897 每股净资产（元） 13.59 资产负债率（%） 40.95 一年内最高/最低（元） 266.01/129.45 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师： 陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 电话：18520127266 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 陆金鑫 电话： 13520271171 邮箱：lujx@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-21%-2%17%2021-062021-102022-022022-06舍得酒业沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司老酒稀缺资产与品牌深度绑定实现差异化定位；产品矩阵点面开花，重点收获次高端与高线光瓶高增红利；良好的渠道生态短期激发弹性，长期亦赋予业绩韧性。 创新之处 复盘同为川酒的泸州老窖2005-2012年的高速发展，我们认为，舍得与彼时的老窖有些方面颇为类似：1）发掘历史底蕴，老窖提出老窖池概念，舍得提出老酒概念，品牌价值以此为核心构建，营销亦围绕此展开；2）产品同为双轮驱动：高端/次高端大单品打造成功后，培育腰部和光瓶酒作为第二增长曲线；3）体制机制改革化身金手指，充分调动团队与渠道主观能动性。通过与彼时老窖的对比，我们认为，舍得营收在复星入主后有望持续加速，步入百亿俱乐部的节奏或超市场预期。 核心假设 收入端：（1）中高档酒营收增速有望保持在 30%以上：吨价五年 CAGR 为 14.71%，考虑到公司进行控货以拉动品牌势能，且品味舍得五代即将推出，后续仍有提价空间。因此，未来中高档酒类产品吨价有望保持 5-10%的稳定增长。销量五年 CAGR 12.54%，预计保证价盘的相对稳定后将加快全国化布局，销量增长有望提速至 25%左右。（2）低档酒营收平均增速有望超过 60%。吨价、销量五年 CAGR 分别为 13.75%，42