宏观周报：6月经济可以V到哪里？

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 20220607 6 月经济可以 V 到哪里？ 2022 年 06 月 07 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《会有新一轮 PSL 稳地产扩基建吗？》 2022-06-02 《地方稳经济大盘下的产业“锦标赛”》 2022-06-01 《二季度经济合理增长，下半年多少？》 2022-05-28 [Table_Summary] ◼ 随着中国走出奥密克戎疫情，当前国内经济正朝着 5 月企稳、6 月反弹的路径演绎。我们认为相对市场预期中的 5 月企稳，6 月经济更有可能实现超市场预期反弹。应如何看待 6 月经济反弹的空间？我们认为 5 月以来全国已经通过常态化核酸兜牢了经济发展的底线，随着各地抢抓二季度最后 1 个月快速落实稳经济“33 条”，较乐观的情形下，6 月工业同比增速可能回升至 4.8%，消费同比转正至 1.3%，而隐含的 GDP 增速约为 4%。 ◼ 5 月下旬以来事情正在积极地变化，一方面，随着常态化核酸覆盖到全国 GDP 一半以上省市（图 1），其抗击奥密克戎疫情的规模效应已经显现，使得一些形势较好的省市能有更多空间（比如取消核酸查验）来让位于稳增长；另一方面，二季度 GDP 的分省公布考核正在地方形成锦标赛效应，不少经济大省正在以超常规举措主抓当地最具投入产出比的产业，从而尽可能在最短的时间内形成实物工作量。 ◼ 6 月经济的主题无疑是经济的疫后复苏。随着常态化核酸的逐步推广和管控模式的日趋成熟，国内疫情蔓延出现了明显的好转，截至 6 月 6 日，国内涉及中高风险地区的城市（地级市）占 GDP 的比例下降至 8%（如果包含 14 天内出现确诊并且但未调整风险等级的地区，这个比例大致为 12%）。 ◼ 第二产业 V 型的空间有多大？相较于服务业，工业疫后复苏的速度会更快。我们不妨乐观假设，6 月疫情基本得到控制，经济的变化则主要取决于当前涉疫区域会如何复苏。 ◼ 我们将浙江和广州模式作为两种复苏的参考基准。浙江对应的是疫情零星爆发的情形，广东则对应着出现过集中爆发和强力管控的情景（3 月深圳、4 月广州）。我们选取整车货运流量、磨机运转率和拥堵延时指数作为衡量指标，分别对应着跨区域物流、本地项目开工和本地复工物流的情况。不难发现，疫情的严重程度确实存在“后遗症”，从 5 月经济数据来看，浙江的复苏情况要好于广东，而其中跨区域的物流受疫情的拖累最大、复苏也较慢。 ◼ 如果以 2021 年同期作为疫情前的基准，5 月浙江相当于恢复到疫情前92%，广东相当于恢复到疫情前的 86%。不过考虑到去年 5 月广州也爆发了疫情，广东恢复的程度可能要更低些。 ◼ 在乐观复苏情形下 6 月工业增速有望反弹至 4.8%左右。6 月工业增长增加值的增速可能我们假设 6 月初涉疫区域中中高风险区按广州模式复苏，其他疫情不严重的区域遵循浙江模式。在此中性假设下６月工业增速可能到达４.3%，乐观情形下可能达到 4.8%。 ◼ 消费方面，中国香港地区疫后的复苏可以作为内地的参考。如图 5 所示，香港地区疫情在 2022 年 2 月初爆发，3 月得到控制，4 月消费实现了 V型反弹（同比+11.7%）。与香港地区疫情的发展类似，内地 3 月末疫情反弹，5 月得到控制，参考香港地区的消费反弹，我们认为 6 月内地消费的反弹可期。 ◼ 不过，香港地区消费的复苏仅能作为内地消费复苏的乐观情形，这是因为对比香港地区和内地的政策，我们发现有如下两点不同： 一是香港地区的疫情防控政策更宽松。内地通过常态化核酸政策，目前已覆盖全国 GDP 过半的省市，人口占比近 40% ，多数城市出入公共场所须出示核酸检测证明，时效性的要求通常从 72 小时到一周不等。而香港地区采用疫苗通行证，除了对于酒店、机场、冷库等高暴露风险特定群组的从业人员采取强制核酸检测，民众出入公共场所仅需出示疫苗通行证，并未要求具备时效性的核酸检测证明（表 1）。 二是香港地区促销费的财政刺激力度更大。如表 2 所示，内地消费领域 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 东吴证券研究所 2 / 8 财政刺激的主要发力点在汽车领域，已有 18 个省市以消费券、补贴等形式促进汽车消费；普惠领域的消费券方面，根据美团数据，2022 年前 4 个月，20 个省市先后发放总额超过 34 亿元的消费券。而香港地区4 月发放的消费券规模占其 2022 年一季度 GDP 的比例高达 4.6%，如此看来，促消费领域内地较香港地区财政刺激的力度有较大差距。 ◼ 基于以上两点，在将香港地区消费的复苏作为乐观情形的同时，我们认为内地的消费复苏还需要再打一个折扣。这个折扣如何估算，我们主要考虑了两地封锁程度的差异： 两地的封锁指数可以作为参考指标。内地的封锁程度介于严格封锁和香港地区的封锁程度之间，我们预测 6 月内地封锁下降程度为香港地区 4月的 80%，考虑到 2021 年同期的基数效应（内地封锁同比上升的程度近乎香港地区的 7 倍），简单估算下内地 2022 年 6 月社零有望同比增1.3%（11.7%*0.8/7），当然这是一个相对乐观的估计。 ◼ 如此测算，隐含的第三产业 6 月实际增速约为 3.4%。我们发现 2020 年疫情爆发后社零和第三产业增速密切相关，1.3%的社零增速大致对应5.5%的第三产业增速，考虑到第三产业平减指数和服务业 CPI 的关系，第三产业 6 月的实际增速约为 3.4%。 ◼ 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期；测算基于我们对政策和疫情发展情况的假设，可能会与实际情况有所偏离。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 东吴证券研究所 3 / 8 图1：当前全国常态化核酸的省市在全国 GDP 占比已经超 50%，人口占比超 40%。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：截至 2022 年 6 月 6 日全国主要涉疫区域情况 注：部分封控指的是存在封控区。 数据来源：各地本地宝网站，东吴证券研究所 16.4%10.8%51.1%40.5%0%10%20%30%40%50%60%GDP占比人口占比全国实施常态化核酸检测的省市：4月5月至今省市地级市风险区域 防控措施 GDP占比 人口（万人）北京北京高风险区 区域防控3.6%2189内蒙古锡林郭勒 高风险区 区域防控0.1%112上海上海中风险区 区域防控3.8%2489河北廊坊中风险区 区域防控0.3%554山东威海中风险区 区域防控0.3%291辽宁丹东-部分封控0.1%219天津天津-部分封控1.4%1373河南许昌-部分封控0.3%438吉林通化-部分封控0.05%130吉林白山-部分封控0.05%95吉林延边-部分封控0.1%1