策略专题研究：消费：何以抗通胀

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 策略专题研究 消费：何以抗通胀 2022 年 06 月 04 日 [Table_Summary]  必需消费抗通胀，行不通。在通常认知中，“必需消费抗通胀”近似于一条定律，然而，不论是从必需消费品价格、公司业绩，还是股票表现上来看，在过去的一年半中，这一条定律都显然失效了。不仅是过去的一年半，回顾 A 股历史上的四轮通胀周期中，必需消费股票也无法保证相对收益，究其原因，我们发现这些被定义为“必需消费”的行业传递成本的能力是有限的，并且在涨价的过程中往往还要经历需求的下滑。即使是曾经“价增量稳”的白酒，在 2021 年下半年开始的这一轮通胀周期中，提价似乎挤出了需求。寻找原因需要回到通胀的源头——本次通胀和以往四次最大的不同点就在于：价格水平上升并非是由需求推动的，因为经济总量增长在明显走弱，这一局面是 A 股罕见的 “滞胀”环境。  美股的经验：吃的“粮食”和“精神食粮”最能抗通胀。谈到经济滞胀的特征，我们必须要回到 1970 年代那个“大通胀”的时代，也正是这个时代产生了“滞胀”这个经济学名词，文献中多用来指代 1973-1974 年、1978-1980 年这两段时期，在这两个时期中，如果投资者试图通过配置消费行业来抵抗通胀，结果将是失败的：美股的必需消费、非必需消费这两个大类没有绝对收益，也相对标普500 没有超额收益。如果一定要在消费股中寻找“抗通胀”的资产，那么需要下沉到更细分的行业中，主要是两类消费有相对收益：真实的粮食和“精神食粮”。在第一次滞胀时期，非必需消费品中的消费者服务和电影&娱乐表现较好，必需消费品中的农产品、肉类、烟草表现较好；在第二次滞胀时期中，有超额收益的主要是非必需里的娱乐、休闲；和必需里的农产品、肉类。尽管从市场表现上来必需消费品整体是好于非必需消费品的，但从基本面的变化上来看，似乎非必需消费品在通胀时期受损的范围更小。（1）在第一次滞胀时期中，非必需消费在1973 年毛利率甚至还高于 1972 年，只是在 1974 年有所下滑，而必需消费毛利率则连续两年下滑；（2）第二次滞胀时期中，情况变得好了一些，但仍然是非必需消费品表现得更好，毛利率连续在 1978 和 1979 年两年提升，到了 1980 年才有所回落；从细分行业上来看，也是“玩乐”好于“吃喝”。  “抗通胀”需要符合时代背景。必需消费类很难抗通胀，原因就在于其“必需”属性，价格上涨过快容易招致管制，在这个过程中，作为最上游的农产品和畜牧产品不直接受到价格的管制，只是会受到下游加工业和零售商需求减少的间接影响，相对较好。然而，更值得思索的是非必需消费类所展现出的“抗通胀”属性，从电影业和酒店业的例子中，我们总结出原因是行业变革和消费者需求的共振。行业变革有其特异性，但消费者在滞胀时期的需求变化可能是存在规律的：1、 “两极分化”——美国在“新自由主义”思潮下收入差距快速扩大，普通居民追求性价比，而高收入群体则以“雅皮士”标签自居，接受品牌溢价。2、居民整体的收入预期下降时，倾向于“躺平”，对休闲娱乐的需求增加。  消费，仍然要探索新大陆：实际上，用消费来抵抗通胀是困难的，但这不意味着消费行业没有机会，而是要求我们寻找类似 70 年代这样行业变革与消费者需求共振的机会。我们推荐两条配置思路：一，与通胀相关的：必需消费品的上游和流通领域，它们的特征分别是生产通胀和传递通胀，如种植业、畜牧养殖、食品分销、超市；二，与通胀无关的：一类是处在渗透率拐点的创新型消费，例如预制菜、小家电、元宇宙等，这些领域需要自下而上的跟踪，寻找微观证据；一类是消费者群体变化所带来的消费结构转变，在收入差距缩小、城乡融合发展的背景下，我们认为中低端、二线、区域性的消费品牌将崭露头角，例如美容护理。  风险提示：统计误差，消费心理的异质性。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师： 王况炜 执业证号： S0100522040002 邮箱： wangkuangwei@mszq.com 研究助理： 沈心怡 执业证号： S0100122010010 邮箱： shenxinyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.策略专题研究：行业信息跟踪（2022.5.23-2022.05.29） 2.民生研究：2022 年 6 月金股推荐 3.资金跟踪系列之二十四：通胀与“边际”之争 4.策略专题研究：行业信息跟踪（2022.5.16-2022.5.22） 5.资金跟踪系列之二十三：“反复”中的“确定性” 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题研究 目 录 1 “必需消费抗通胀”行得通吗？ ................................................................................................................................... 3 1.1 “必需”是一个过于宽泛的概念 .......................................................................................................................................................... 3 1.2 A 股历史上，必需消费也不一定“抗通胀”...................................................................................................................................... 4 2 滞胀时期：消费怎么抗通胀？ .................................................................................................................................. 8 2.1 美股的经验：两种“粮食” .................................................................................................................................................................. 8 2.2 “抗通胀”需要具备的几点特征 ............................................................................................................