长安汽车(000625)长安汽车认知差(一)：消费强化，产品胜率为王

长安汽车认知差（一）：消费强化，产品胜率为王证券研究报告公司深度日期：2022年06月02日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：杨耀先yangyaoxian@csc.com.cn021-68821600SAC 执证编号：S1440521070001分析师：何俊艺hejunyi@csc.com.cn021-68821600SAC 执证编号：S1440521010002 分析师：程似骐chengsiqizgs@csc.com.cn021-68821600SAC 执证编号：S1440520070001SFC 中央编号：BQR089分析师：陈怀山chenhuaishan@csc.com021-68821600SAC 执证编号：S1440121110089分析师：陶亦然taoyiran@csc.com.cn010-85156397SAC 执证编号：S1440518060002股票报告网核心观点2整车厂核心能力探讨及投研方法论转变：由多车型到胜率16-20年期间合资补产品+体系切换减配降价，自主与合资充分内卷后21年起快速、持续提份额，格局变化后“产品周期”将逐渐失效，更应关注车企核心能力建设：需求把控，电动化，制造端平台，供应体系及智能化建设能力。而需求把控和电动化是中期提份额最直接能力，需求把控和智能化是长期差异化能力。行业消费属性强化，核心能力是跳出“轴距-种类”固有体系重新研究和规整用户的能力，以及后期推出的产品引起所定义用户的共情程度。 公司车型少但市占率提升快，胜率显著领先同行18-22年长安累计车型胜率高：长安（10/11）、长城（5/15）、比亚迪（7/18）、吉利（3/13）、上汽（4/18）。22年强势自主品牌销量高于均值的在售车型数，公司仍然领先：长安（ 11/23 ）、长城（8/20）、比亚迪（9/21）、吉利（4/14）、上汽（5/16）。核心是从前期以轴距划分用户转变为“价值观&性格特点-财富认知水平”的底层用户研究体系。市占率维度，21年份额提升前三为比亚迪（+1.36pct）、长安（+0.71pct）、长城（+0.48pct），22Q1前三为比亚迪（+1.85pct）、长安（+0.96pct）、广汽（+0.37pct）。 细颗粒的核心产品分析：围绕CSPLUS+UNI+深蓝+阿维塔的品牌矩阵公司从19Q4开始的核心车型主要包括CS75PLUS/CS55PLUS/CS35PLUS，UNIT/UNIK/UNIV，22年核心增量车型主要为新能源车型含SL03/LUMIN/E11/C673（代号），后续也将逐步推进CS和UNI系列的idd插混版本。 应需而为的体制革新是执行保障车企原架构是“横向式”接力架构已不适应格局变化，更多车企延伸出以科技型企业IPD为底层内核的纵向架构，包括长安（“小总部、事业群、共享平台、孵化创新”）、长城（“小前台、大中台、强后台”）、广汽（“车型大总监制”）。 盈利预测与估值分析：认知差较大，低估的成长性强势自主品牌预计公司22/23年利润为75.7/101.4亿，对应PE仅14x（22/05/31收盘），低于可比公司估值。考虑到强势自主品牌长期格局的确定性以及公司当前盈利结构从之前的合资转变为以自主品牌盈利为主，后期新能源、智能化、高端化在今年从产品上体现，公司当前估值还有较大提升空间。股票报告网目录3前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变一、表观：总览指标-市占率&车型胜率二、中观：细颗粒度的核心产品分析三、底层：应需而为的体制革新是执行保障四、盈利预测与估值五、风险提示股票报告网前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变4前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变一、表观：总览指标-市占率&车型胜率二、中观：细颗粒度的核心产品分析三、底层：应需而为的体制革新是执行保障四、盈利预测与估值五、风险提示股票报告网21年起自主基于核心能力强化呈现持续成长性自主基于核心能力快速提份额：经历2016-2020年与合资品牌在“量（补齐产品）与价（体系切换降本减配）”充分竞争后，自主品牌自2021年起市占率再次快速提升,21年自主份额提升6.3pct，截止22Q1，自主份额再次提示1.5pct，我们预计22年自主整体提升份额约4-5pct，相比于08-16年8年时间提升13.5pct，份额提升加速。从结构来看，主要是比亚迪，长安，长城等强势自主贡献；从核心能力来看，主要是市场需求把控能力，电动化能力显著领先5图表：自主品牌市占率变化情况资料来源：中汽协，中信建投说明： 强势自主包括：长安、长城、比亚迪、广汽乘用车、上汽乘用车、吉利； 新势力包括：特斯拉、蔚来、小鹏、理想自主市占率逐月提升自主SUV红利褪去，合资补齐产品叠加价格下探导致自主市占率下降28.2%30.9%33.3%31.0%30.7%32.9%32.4%37.0%40.8%41.7%40.3%37.4%36.5%42.8%44.3%10.2%13.9%14.2%13.4%14.4%15.5%13.6%15.4%17.4%19.8%21.8%22.1%23.6%26.6%28.6%0.1%0.2%1.2%3.6%5.1%0%2%4%6%8%10%0%10%20%30%40%50%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-3全部自主强势自主新势力：右轴自主SUV+性价比合资补SUV+合资供应体系切换（降本减配）自主基于核心能力提升快速提份额股票报告网前期（约21年前）：整车经营和股价均呈现明显周期性6资料来源：中信建投图表：投资维度股价呈现周期性经营维度：销量增速和净利润增速历史均呈现显著周期性投资维度：几点结论：①12-21年期间股价呈现明显周期性；②剔除19年（18-19年购置税透支后景气下行）基本每年整车都有投资机会，且涨幅较大；③历史来看基于“产品周期”（也就是判断次年车型数量且通过跟踪短期销量、库存、折扣）的方法简单且行之有效，整车投资赚钱效应较好。资料来源：WIND、中汽协、中信建投图表：自主品牌销量增速和净利润增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2012201320142015201620172018201920202021长安长城比亚迪吉利上汽广汽销量净利润-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-100%-50%0%50%100%150%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021长城上汽广汽吉利长安比亚迪股票报告网当前及后：重视核心能力建设当前（21年及后）：强势自主呈现持续成长性，单纯基于轴距差异的“多车型”策略逐步失效，对应的历史形成的整车投研方法论“产品周期”亦将逐步失效。应更加聚焦整车厂底层核心能力的研究，中期维度对于提升份额而言，按权重是：市场需求把控能力（研究用户的