债券动态:反内卷对利率中枢影响如何?——基于全社会ROIC的测算-中信建投
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·债券动态 反内卷对利率中枢影响如何? ——基于全社会 ROIC 的测算 核心观点 假设反内卷对应工业企业部门利润增速的带动为 10%,计算得到对工业企业投资回报率提振作用在 50BP,对全社会 ROIC 的带动作用为 30BP至 40BP。考虑到我国全社会 ROIC 与对长期利率 2:1 的对应关系,因此从终局视角看,计算得到反内卷对长期利率中枢的提振作用在 15BP 至20BP。但由于没有需求端刺激,因此长期利率中枢上移更多是一次性的。展望后市,短期债市比较逆风,目前中央政策尚未推进,市场处于预期交易层面,后续应观测政策落地效果。操作上,考虑到今年每一轮债市调整中,短期利空事件冲击对收益率影响大多在 10BP 至 20BP,因此后续收益率上行幅度若接近 10BP(我们测算累计潜在调整幅度的50%),对应长期利率 1.75%附近,可逐步买入。 全文摘要 反内卷目标:提升企业利润水平 反内卷的核心目标就在于促进部分行业获取合适的利润。具体体现为两个层面。一是企业部门内部,我国目前部分行业过度竞争,使得出现经营困难的局面,主要集中于中上游领域。二是企业部门整体,即把企业部分视为整体,利润规模也是负增长的,这与我国每年持续保持正增速的 GDP 名义增速背离。从国际视角看,企业盈利占 GDP 比例长期保持稳定。简单估算,若企业利润能回升 10%,或能接近潜在中枢水平。 反内卷方式:价格是核心抓手 提升价格是增加企业利润的重要方式,也是反内卷的重要抓手,操作手段则包括打击地方保护主义、去除过剩产能、加强行业自律等。我们测算了企业利润与 PPI 的弹性,大致为 5:1。根据上一部分提到的假设我国企业部分利润回归中枢水平有大约 10%的增长空间,因此对应 PPI 增速需达到 2%,即在当前-3%的水平上再额外增长 5 个百分点。 对宏观影响:名义增速预计上行 从对宏观经济影响看,反内卷会带来量的小幅下降,以及价格更多幅度回升,对应名义产出总体回升。从价上看,根据上文测算利润增长 10%需要 PPI 增速回升 5 个百分点,对应 GDP 平减指数大致回升 1.5 个百分点。从量上看,反内卷的核心是去产能、加强行业自律,核心是让供给曲线的后半段变的陡峭,而非一定意味着大量减产,预计实际增速的回落预计不高,或在 0.5 个百分点以内,考虑到 GDP 平减指数增长 1.5 个百分点,因此对总名义增速的拉动作用或在 1 个百分点。 对利率影响:长期利率中枢将上移 长期利率本质上体现了金融机构对我国长期回报率的预期,我们测算了我国全社会投资回报率(全社会 ROIC),发现其与长期利率具备 2:1关系。假设反内卷对应工业企业部门利润增速的带动为 10%,测算显示对全社会 ROIC 的带动作用为 30BP 至 40BP,因此计算得到反内卷对长期利率中枢的提振作用在 15BP 至 20BP。不过由于没有需求端的刺激,因此反内卷对企业利润与长期利率的提振作用更多是一次性的,可能在未来 1 年至 2 年逐步释放,但后续利率中枢没有持续上移基础。 风险提示:超预期违约,政策不确定性,理财净值化扰动 债券研究 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-56135218 SAC 编号:S1440512070011 谢一飞 xieyifei@csc.com.cn 010-56135226 SAC 编号:S1440523070009 发布日期: 2025 年 07 月 27 日 市场表现 相关研究报告 24.10.30 【中信建投固定收益】信用债:未来信用交易化债还是资产荒? 24.10.10 【中信建投固定收益】利率债:股债跷跷板与债市方向——资金流向和基本面视角 24.09.21 【中信建投固定收益】信用债:中资美元债框架——债市基础框架系列 24.09.20 【中信建投固定收益】其他:国债期货的基本概念与基础知识——债市基础框架系列 24.09.19 【中信建投固定收益】可转债:转债市场值得关注的高频数据——债市基础框架系列 -12%-2%8%18%2023/11/202023/12/202024/1/202024/2/202024/3/202024/4/202024/5/202024/6/202024/7/202024/8/202024/9/202024/10/20国债指数上证指数 债 券研究 债券深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、反内卷政策背景 .............................................................................................................................. 1 二、反内卷目标:提升企业利润水平...................................................................................................... 2 三、反内卷方式:价格是核心抓手 ......................................................................................................... 4 四、对宏观影响:名义增速预期上行...................................................................................................... 6 五、对利率影响:长期利率中枢将上移 .................................................................................................. 7 六、债市策略......................................................................................................................................... 9 风险分析...............................................................................................................................................10 1 债 券研究 债券深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 一、反内卷政策背景 “反内卷”提法最早始于 2024 年 7 月政治局会议提出的“
债券动态:反内卷对利率中枢影响如何?——基于全社会ROIC的测算-中信建投,点击即可下载。报告格式为PDF,大小1.46M,页数14页,欢迎下载。