公司首次覆盖报告：PCB+半导体脉络清晰，封装基板国产替代正当时

电子/元件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 兴森科技（002436.SZ） 2022 年 05 月 31 日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/5/31 当前股价(元) 9.23 一年最高最低(元) 16.50/7.24 总市值(亿元) 137.34 流通市值(亿元) 119.87 总股本(亿股) 14.88 流通股本(亿股) 12.99 近 3 个月换手率(%) 87.55 股价走势图 数据来源：聚源 PCB+半导体脉络清晰，封装基板国产替代正当时 ——公司首次覆盖报告 刘翔（分析师） 林承瑜（分析师） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 linchengyu@kysec.cn 证书编号：S0790521090001 ⚫ 国内封装基板业务领先，PCB+半导体脉络清晰，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内封装基板第一梯队厂商，围绕 PCB+半导体双主线布局，有望受益于半导体产业配套趋势。考虑到 2022 年公司规划封装基板项目进入新一轮产能释放期，前期储备的海外及国内核心客户均进入量产，公司业务重心将从传统 PCB样板及中小批量板转移至国内渗透空间更广阔的封装基板，我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为 60.4/74.5/88.3 亿元，YoY+19.9%/23.3%/18.4%，归母净利润为 7.4/8.6/10.0 亿元，YoY+18.6%/17.3%/16.2%，EPS 为 0.50/0.58/0.67元，当前股价对应 PE 为 18.6/15.9/13.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 封装基板国产替代正当时，公司前瞻卡位细分市场 封装基板用于承载芯片，随高端封装制程发展而成长，根据 Primark 预测，全球封装基板 2026 年市场空间有望达到 214 亿美元，2021-2026 年复合增速 8.6%，是 PCB 产品中成长性最好的细分品类。封装基板高加工难度与高投资门槛是核心壁垒，2020 年前十大封装基板厂商集中度高达 83%。内资厂商封装基板产业处于发展初期，归属于中国大陆地区的封装基板制造占全球比例仅为 4%。国内半导体产业从封测、制造到设计各个环节日渐成熟，为内资封装基板厂商发展提供优质的配套环境。公司封装基板业务的营收规模与技术能力位列国内第一梯队，公司产品主要面向存储领域且以国内客户为主，珠海兴科产能投放有望受益于国内市场的配套需求。公司规划广州 FC-BGA 工厂，预计 2024 年底实现量产，产品有望从 FCCSP 到 FC-BGA 的产品进阶化发展,补足内资厂商技术短板。 ⚫ PCB 小批量板与半导体测试业务稳固，有望反哺封装基板业务 公司样板与小批量板属于利基产品，相对不易受到宏观经济的扰动，半导体测试业务用于晶圆级芯片封装测试，经营模式与样板类似，公司的柔性生产能力与快速响应能力是核心竞争力，半导体测试业务盈利丰厚，有望反哺封装基板。 ⚫ 风险提示：封装基板产能爬坡不及预期、PCB 下游需求疲软、原材料及设备供给紧缺导致成本上涨、行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,035 5,040 6,044 7,453 8,826 YOY(%) 6.1 24.9 19.9 23.3 18.4 归母净利润(百万元) 522 621 737 864 1,004 YOY(%) 78.7 19.2 18.6 17.3 16.2 毛利率(%) 30.9 32.2 28.8 29.7 29.4 净利率(%) 12.9 12.3 12.2 11.6 11.4 ROE(%) 15.3 14.3 15.1 15.4 15.5 EPS(摊薄/元) 0.35 0.42 0.50 0.58 0.67 P/E(倍) 26.3 22.1 18.6 15.9 13.7 P/B(倍) 4.2 3.7 3.2 2.7 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-24%0%24%48%72%2021-052021-092022-012022-05兴森科技沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 国内封装基板业务领先，PCB+半导体业务脉络清晰 ........................................................................................................... 4 1.1、 PCB 样板起家，切入封装基板高端市场 ..................................................................................................................... 4 1.2、 理顺 PCB 与半导体配套服务两大主线，进入规划兑现期 ........................................................................................ 5 2、 封装基板国产替代正当时，公司前瞻卡位细分市场 ............................................................................................................. 8 2.1、 封装基板高速发展，长投资回报期与高技术门槛铸就高集中度 .............................................................................. 8 2.2、 下游半导体厂商布局日趋完善，推动国内 IC 封装基板产业发展 .......................................................................... 11 2.3、 公司封装基板业务实现盈利，从 FC-CSP 向 FC-BGA 迈进 .................................................................................... 15 3、 PCB 小批量板与半导体测试业务稳固，反哺封装基板业务 .............................................................................................. 17 3.1、 PCB 样板与小批量板：柔性生产能力铸就壁垒，盈利平稳 ................................................................................... 17 3.2、 半导体测试业务：