首次覆盖报告：豌豆加工产业引领者，结构优化业绩可期

请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告2022年05月27日豌豆加工产业引领者，结构优化业绩可期双塔食品（002481.SZ）首次覆盖报告核心观点全产业链运营，业务不断焕发新活力，打造独特成本优势。公司以龙口粉丝起家。自 2012 年起，公司在原有业务基础上向豌豆加工业务进军，产品包括豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维等产品。多元化经营策略下，公司业绩规模大幅扩张。全产业链运营模式下，公司建立起以豌豆等原材料为起点的循环经济模式，利用加工副产品降低生产环节的综合成本；在原材料端，公司通过与国际大粮商合作，减少国际粮价波动的影响。粉丝为公司传统强势业务，有望受益于格局优化和产能扩张。粉丝业务长期以来是公司营收主要支柱之一。目前，公司发展成为最大的龙口粉丝企业，市占率 20%以上，居业内第一。“双塔”牌粉丝在业内外具有良好口碑。渠道方面，公司在全国和区域层面完成立体化、差异化的商超、餐饮等七大渠道布局。粉丝行业竞争格局较为分散，在国内粉丝需求量不断上升，具有规模化生产能力的龙头企业优势将扩大。预计到 2023 年，公司的粉丝产能将提升至 10 万吨，粉丝市占率和收入规模有望进一步提升。公司豌豆提取物业务具备先发优势，下游需求空间广阔，有望打开业绩增长新空间。豌豆蛋白等提取物毛利率高，收入占比不断上行，并在 2020 年超过 50%，成为公司第一大营收来源。通过长期积累，公司在技术上领先于行业，豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维产能稳居全球第一，而且规模优势逐步显现。公司在豌豆产品上与 Beyond Meat 等大客户建立起良好合作。同时，豌豆提取物的下游前景广阔，全球植物奶和植物肉规模均有望突破千亿元。公司预计到 2023 年间将新增 50%高端豌豆蛋白产能。公司豌豆提取物业务有望持续提升收入和盈利能力。投资建议豌豆全产业链运营龙头，先发优势明显。伴随下游需求扩张和产能落地，业绩有望上行。预计 2022 年~2024 年营收分别为 24.10/26.96/30.49亿元，分别同比 11.29%/11.86%/13.12%；归母净利润分别为 3.00/3.53/4.35亿元，分别同比 11.60%/18.21%/23.30%。EPS 分别为 0.24/0.28/0.35 元/股，基于 5 月 27 日收盘价 8.93 元，对应 PE 分别为 37.19/31.46/25.52。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示产能扩张不及预期；原材料涨价超预期；航运价格上涨。盈利预测项目（单位：百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入2165.382409.792695.683049.22增长率（%）0.070.110.120.13归母净利润267.55298.58352.94435.16增长率（%）-0.240.120.180.23EPS（元/股）0.220.240.280.35市盈率（P/E）39.5937.1931.4625.52市净率（P/B）3.893.332.902.53资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价基准为 2022 年 5 月 27 日收盘价 8.93 元评级推荐（首次覆盖）报告作者作者姓名汪玲资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665@easec.com.cn联系人王卓亚电子邮箱wangzy695@easec.com.cn股价走势基础数据总股本(百万股)1243.39流通 A 股/B 股(百万股)1243.39/0.00资产负债率(%)27.62每股净资产(元)2.26市净率(倍)3.95净资产收益率(加权)8.0012 个月内最高/最低价13.87/7.15相关研究公司研究·双塔食品·证券研究报告请仔细阅读报告尾页的免责声明2双塔食品(002481.SZ)正文目录1. 传统与现代融合，成功转型豌豆加工龙头...................................................................................................................41.1. 1992 年~2011 年：深耕粉丝行业，业绩快速增长...........................................................................................41.2. 2012 年~2021 年：向豌豆全产业链切换，业绩规模大幅扩张...................................................................... 51.3. 股权集中且稳定，激励计划业绩导向明确.......................................................................................................72. 全产业链运营打造独特成本优势...................................................................................................................................83. 粉丝行业第一龙头，受益于行业格局优化.................................................................................................................104. 豌豆提取物赛道成长性强，公司领先优势显著.........................................................................................................114.1. 公司的技术和产能等均领先于行业.................................................................................................................114.2. 下游需求空间广阔，公司有望充分受益.........................................................................................................135. 以国际龙头 Beyond Meat 为鉴，渠道和成本或是关键............................................................................................166. 盈利预测....................................................................................................................