金蝶国际(00268.HK)加速云原生转型，大企业和小微市场驱动增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月26日增 持金蝶国际（00268.HK）加速云原生转型，大企业和小微市场驱动增长核心观点公司研究·海外公司深度报告互联网·SaaS证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值18.40 - 19.70 港元收盘价14.12总市值/流通市值47734/47734 百万港元52 周最高价/最低价32.15/11.82 港元近 3 个月日均成交额234.20 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金蝶国际（00268.HK）-云服务维持高增长，亏损缩窄》 ——2022-03-20《金蝶国际-00268.HK-Q2 财报点评：云增长符合预期，研发投入加大》 ——2021-08-20《金蝶国际-00268.HK-财报点评：布局更加完整，订阅为未来重点》 ——2021-03-29《金蝶国际-00268.HK-财报点评：下半年各项业务将加速恢复》——2020-08-24《金蝶国际-00268.HK-财报点评：SaaS 龙头：时间的朋友》 ——2020-07-15从传统的 ERP 服务商到全面转型云原生。2021 年，金蝶实现营收约 41.7 亿元，同比增长约 24.4%，其中云服务收入占比 66%。自 2015 年以来，公司收入持续稳定增长，主要由云服务驱动，尤其是大客户业务（云苍穹&云星瀚）和小微企业云业务增长迅速。由于云苍穹投入加大，近两年毛利率有所下滑，研发费用率有所上升，2020 及 2021 年出现亏损。SaaS 行业市场潜力大，国产市占率有望持续提升。国内 SaaS 市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020 年中国企业级 SaaS 市场规模达 538 亿元，未来三年还将维持 34%的复合增速。尽管海外 ERP 厂商具有先发优势，在全球市场份额更高，但国内厂商在国内市场更有优势。而海外厂商在亚太地区的收入呈现增速下滑甚至停滞趋势，印证国产厂商市场份额的提升。云星空：目前金蝶收入最高的云产品，运营利润率超过 20%。2021 年实现收入约 14.18 亿元，占公司整体收入的 34%；其中云订阅 ARR 同比增长 60.3%，增速仍然维持高位。2021 年运营利润率超过 20%，续费率达 98.6%，财务指标非常健康。预计 2022-2024 年收入分别为 17.02/19.57/22.50 亿元，同比增速分别 20%/15%/15%。云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展。云苍穹实现了企业级 SaaS 和 PaaS 的系统性整合。2021 年总订单金额约 7 亿元，同比增加 49.9%；实现收入 3.85亿元，同比增加 103%，其中 PaaS 收入占比 36%。大型标杆项目持续落地，星瀚 HR 将在 2022 年推出，面向大型企业产品组合不断丰富。预计 2022-2024年收入分别为 7.76/13.96/21.50 亿元，同比增速分别为 102%/80%/54%。小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场。小微企业云服务市场潜力巨大。工信部提出到 2022 年底，推动 10 万家中小企业业务“上云”。2021 年金蝶小微云服务收入 5.28 亿元，整体续费率约 85%。预计 2022-2024 年小微企业云收入分别为 8.45/12.67/18.37 亿元，同比增速分别为 60%/50%/45%。盈利预测与投资建议：公司云业务的成长潜力仍大。考虑到疫情对宏观经济及企业信息化开支的影响，我们小幅下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为-3.11/-2.87/-2.04 亿元（原为-3.05/-0.83/2.19 亿元）。结合绝对估值及相对估值，给予目标价 18.4-19.7 港币，较原目标价下调 3%-6%，相对当前股价空间为 31%-40%。维持“增持”评级。风险提示：宏观经济疲弱的风险；疫情反复的风险；竞争格局恶化的风险；估值与盈利预测的风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,3564,1745,1276,3207,836(+/-%)0.9%24.4%22.8%23.3%24.0%净利润(百万元)-335-302-311-287-204(+/-%)----------每股收益（元）-0.10-0.09-0.09-0.08-0.06EBITMargin-12.4%-11.2%-9.1%-6.8%-4.0%净资产收益率（ROE）-4.3%-4.0%-4.3%-4.1%-3.0%市盈率（PE）-173.8-192.8-187.7-202.9-286.3EV/EBITDA671.3-1847.3-1456.795237.0457.2市净率（PB）7.487.678.008.338.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 5业务梳理：从传统 ERP 到 SaaS+PaaS ...................................................... 5财务分析：2015-2021 年云服务收入 CAGR 超过 50%，研发投入加大 ............................ 6股权结构：创始人徐少春是实控人 ........................................................ 8行业分析：SaaS 市场潜力大，国产替代正当时 ......................................8SaaS 行业：适应数字化浪潮，信息化和云化双轮驱动 ....................................... 8国内 ERP 市场：国产市占率有望持续提升 .................................................. 9竞争格局：金蝶在大、中、小型企业 SaaS 市场均居领先地位 ................................ 11金蝶云成长潜力仍大，大企业和小微市场是重点 ................................... 12云星空：云订阅增速仍然维持高位，运营利润率超过 20% ................................... 12云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展 .......................................................13小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场 ................................................. 16面向未来：金蝶云的成长潜力仍大 ...........