游戏行业深度：页转手龙头的壁垒

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告 游戏行业深度：页转手龙头的壁垒 1）2010-2014 年，页游市场快速发展，诞生了一批知名页游公司如三七互娱、游族网络、恺英网络等；2013 年手游市场爆发，页游公司依靠已累积的资源及经验优势，以游戏买量打法切入手游市场，在移动端流量红利时代快速成长；如今，手游市场已趋于成熟，不断在成长中加深自身护城河的公司脱颖而出。 本文在复盘国内游戏行业不同发展阶段的基础上，对页转手龙头公司三七互娱进行了深入分析；同时对老牌页转手上市公司恺英网络也进行了历史复盘及基本面分析；此外我们以港股上市公司中手游（0302.HK）为行业比较，体现了游戏行业公司抓住宝贵的转型窗口期的重要性。 2）三七互娱历史上经过三次转型，每次均抓住游戏行业发展方向，一步一个台阶，不断提升营收规模及盈利质量，铸就行业龙头。三七互娱在国内传统 ARPG 保持市场领导地位的同时，重点产品类型成功拓展至卡牌回合制 MMO 及模拟经营品类；同时模拟经营类及策略类游戏在出海市场大获成功，成功占据海外主流游戏如美国、日本等市场。多品类及出海战略的落地，使公司打开了海外主流游戏市场，将成为公司未来发展重要引擎。 复盘公司历史，三七互娱既善于抓住行业红利期实现转型升级，更善于在行业逆周期时修炼内功，“量子”与“天机”系统的成功应用使得公司拉开竞对差距，最终实现逆周期扩张。而公司运营依靠多系统支撑，良性循环不断加深公司整体壁垒深度，使得三七互娱成为一家不依赖于单一产品或单一团队的游戏公司，从而整体提升了其商业模式稳定性。同时，系统化运营也成为公司在海外市场快速发展的重要引擎，打开新一轮增长空间。 3）恺英网络为另一家页转手龙头公司，经过治理结构变化后，迎来业绩重新增长，以公司多年积累，不论在产品研发端、发行端及投资布局端，仍处于行业领先。当前在运营多款产品为公司贡献扎实业绩基础，同时传奇+多品类新产品蓄势待发，将为后续增长带来充足动力。 4）同时我们以港股上市公司中手游做行业比较，在手游行业爆发阶段，依靠其强大的 IP 及发行能力迅速成为行业龙头，但相比三七互娱，其对于上游研发端的投入有所迟滞，导致错过了最佳转型期。但当前公司依靠其强大的 IP 资源，已很大程度上补足上游研发能力，从重发行正向研运一体加速转型中。 维持 强于大市 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn 18811432273 SAC 执证编号：S1440519080005 SFC 中央编号：BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn 15000106325 SAC 执证编号：S1440521100004 发布日期： 2022 年 05 月 23 日 市场表现 相关研究报告 -30%-10%10%30%2021/5/202021/6/202021/7/202021/8/202021/9/202021/10/202021/11/202021/12/202022/1/202022/2/202022/3/202022/4/202022/5/20游戏深证成指游戏Ⅱ 股票报告网 行业深度报告 游戏Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 目录 1、壁垒决定长期发展：游戏行业不同商业模式发展路径分析 .......................................................................... 1 2、页转手商业模式：流量变现商业模式稳定，市场变化有利头部企业 .......................................................... 3 3、三七互娱：精准抓住各时代机遇，多阶段发展铸就行业龙头 ...................................................................... 6 3.1. 顺应行业发展，三次转型成就游戏行业龙头 ........................................................................................ 6 3.2. 核心 RPG 品类不断扩张边界，系统化运营完不断加深公司壁垒 ...................................................... 7 3.2.1. 传统 ARPG 品类领跑市场 ............................................................................................................ 7 3.2.2. 历史复盘：三七互娱在 ARPG 品类的逆周期扩张 .................................................................... 9 3.2.3. 三七互娱商业模式解析：规模效应降低边际成本，提升利润率 ........................................... 12 3.2.4. 2021 年国内 RPG 全品类及模拟经营品类实现突破，贡献长期增长动能 ............................. 13 3.3. 研发持续高投入，支撑品类多元化发展战略 ...................................................................................... 14 3.4. 多品类与出海战略完美匹配，发展空间充足 ...................................................................................... 15 3.4.1. SLG+模拟经营成为出海主力品类 .............................................................................................. 15 3.4.2. 出海主流美国及日韩市场，体现公司深厚运营能力 ............................................................... 16 4、恺英网络：困境反转再出发，多维产品齐发力 ............................................................................................ 20 4.1. 治理结构变更，公司焕发新生 .......................................................................