政策持续加码，4月或为年内经济底

1 2022 年 5 月 21 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 政策持续加码，4 月或为年内经济底 （1）美欧央行表态双双“偏鹰”，全球紧缩周期进一步强化 当地时间 5 月 17 日，美联储主席鲍威尔表示，FOMC 广泛支持在接下来的两次会议上各加息 50 个基点。他继续强调了美联储降低美国通胀的决心，表示会毫不犹豫地一直加息，直到美联储觉得金融状况处于合适的位置，并看到通胀正在下降。上周，欧洲央行行长拉加德在斯洛文尼亚的一次会议上表示，欧洲央行将在今年第三季度初始结束购债，随后数周内就会决定加息。本周二，荷兰央行行长兼欧央行管委 Klaas Knot 在一个电视节目上表示，建议欧央行 7 月加息 25BP，如果通胀更严重，可以加息 50BP。本周三，意大利央行行长兼欧央行管委会成员 Ignazio Visco 表示 6 月加息“肯定”是不可能的，7 月“或许”是开始加息的时间。美欧央行不断释放鹰派信号，令市场对全球流动性收紧的预期继续高涨。从市场预期看，CME 公布的数据显示，本周市场对美联储 6 月和 7 月加息 50 个 BP 的概率分别升至 94.9%和 94.7%，表明未来两个月美联储共加息 100 个 BP 确定性较强。今年下半年，对我国来说，货币政策宽松的空间将进一步缩窄。 （2）国内货币市场流动性仍然充裕，LPR 调降利好资本市场 本周，央行公开市场操作继续保持稳健，每日保持投放 7D 逆回购 100 亿元，利率保持 2.1%，此外，5 月17 日央行对于到期的 1000 亿 MLF 等量续作，利率 2.85%，叠加此前投放的逆回购到期，本周央行公开市场操作累计净投放-100 亿元。货币市场利率方面，截止 5 月 20 日，DR007 和 SHIBOR1W 分别为 1.58%和 1.67%，较5 月 13 日分别上行 3 个 BP 和下行 0.6 个 BP，货币市场利率依然明显低于逆回购招标利率的 2.1%，表明市场流动性较为充裕。5 月 13 日至 5 月 20 日，人民币兑欧元贬值，兑美元略微升值。本周，中国十年期国债收益率上升，美国十年期国债收益率下降，一升一降之间，中美利差在 5 月 20 日结束了 4 月 29 日以来持续的倒挂，对人民币汇率和我国国内货币政策造成的压力暂时有所缓解。 5 月 20 日，1 年期 LPR 报 3.7%保持不变，5 年期 LPR 报 4.45%，调降 15BP。本次下调 5 年期 LPR 主要针对近期信贷结构中企业和居民中长期贷款疲弱，意在提振中长期融资需求，解除推进宽信用的主要阻碍。目前国内疫情正在逐步缓和，企业生产经营活动将逐步恢复，结合 5 年期 LPR 下调降低融资成本，预计企业部门中长期信贷需求将有所回升。居民中长期融资主要对应房地产信贷，5 年期 LPR 与首套商业住房贷款的利率下限的下调将共同推动降低房贷利率，有助于提振房地产销售。对资本市场来说，调降 LPR 有助于增强市场对宽信用的预期，利好股市，利空债市。 （3）疫情对 4 月经济冲击严重 3.1、消费萎缩超市场预期：2022 年 4 月，社会消费品零售总额同比-11.1%（市场预期-5.9%），继上月之后继续同比为负（上月为 2020 年 8 月以来首次为负），且萎缩幅度加深，同比增速较上月-7.57PCTS。总 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 体上，4 月因疫情防控形势较 3 月更为严峻，社零受到的拖累较 3 月更明显。5 月开始，疫情有所缓和，疫情最严重的上海已经制定详细复工复产方案。与 4 月相比，5 月社零大概率出现边际改善，但预计较难回到今年前 2 月的水平，消费较大幅度的回暖仍需时日。 3.2、固投降速，房地产投资拖累作用明显：2022 年 4 月，固投同比+1.8%，较 3 月-4.8PCTS，其中，制造业投资同比+6.39%（较 3 月-5.55PCTS）、基建投资同比+4.35%（较 3 月-7.45PCTS）、房地产开发投资同比-10.07%（较 3 月-7.68PCTS）。4 月，房地产投资带动固投下行 2.67PCTS，制造业投资和基建投资分别带动固投上行 2.42PCTS 和 1.45PCTS，房地产投资的加速下行，叠加制造业投资和基建投资增速不同程度的趋缓，带动固投增速较 3 月趋缓。 3.3、4 月制造业投资增速较 3 月降低，主因疫情冲击和原材料价格高位运行：2022 年 4 月，制造业投资+6.39%，较 3 月-5.55PCTS。4 月制造业投资增速的下降，主要原因在于疫情冲击和原材料价格高位运行下制造业的预期边际转弱，投资需求受到压制。往后看，5 月开始，疫情已现缓和趋势。从高频数据看，公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数及整车货运流量指数等物流指数自 4 月中下旬以来持续改善，物流阻塞对制造业生产和需求的干扰持续减弱，制造业预期有望边际转强，叠加各项宽信用政策的持续推进，预计制造业投资仍将保持较强的韧性。 3.4、4 月房地产投资下行幅度加大，继续拖累固投增速： 2022 年 4 月，房地产投资同比-10.07%，较 3 月-7.68PCTS。4 月房地产投资数据继续筑底，除房屋竣工下滑幅度略有减小外，无论是房企施工、居民购房或是房企购地均呈现继续下滑态势。5 月前两周，30 大中城市商品房成交面积、100 大中城市土地成交面积仍在同比下滑，下滑幅度均超过 4 月水平，居民购房和房地产商购地仍然不积极，此外，100大中城市成交土地溢价率也低于去年较多，5 月房地产投资或仍难以企稳。5 月 15 日，人民银行、银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点。5 月 20 日，5 年期 LPR 调降 15BP，居民购房成本进一步下降，对应到房地产销售上的具体效果仍需观察。若地产投资持续加速下行，后期不排除有更大的放松调控措施出台的可能。 3.5、4 月基建投资增速下降，后续无忧：2022 年 4 月，基建投资增速的下行，一方面与前 3 月存在一定“抢跑”，挤压 4 月基建份额有关，同时也受到疫情发酵，开工受限的影响（4 月建筑业商务活动指数 52.7%，较 3 月-5.4PCTS）。往后看，基建投资增速无忧。财政部要求 6 月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，在假设对应的发行完成度