金沙中国有限公司(1928.HK)更新报告：尽管受疫情反复影响，但业务风险少于同业

金沙中国有限公司（1928 HK） | 2022 年 5 月 17 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 香港股市 | 澳门博彩 金沙中国有限公司 (1928 HK) 尽管受疫情反复影响，但业务风险少于同业 22 年 Q1 业绩逊预期 金沙中国的 22 年 Q1 业绩逊预期，主要受到内地疫情反复影响，我们预计集团 Q2 的业绩仍然受压。22 年 Q1 净收入为 5.5 亿美元(同比-29.1%，环比-15.1%)；博彩收入为 4.6 亿美元(同比-35.0%)；非博彩收入为 1.8 亿美元(同比-10.6%)；经调整物业 EBITDA 为-0.11亿美元，同比盈转亏；标准化赢率下经调整物业 EBITDA 为-0.18 亿美元，逊预期。期内，高端中场收入同比-32.1%，跌幅高于大众中场的同比-16.6%，主因在疫情影响下，内地多个城市实施旅行限制导致前往澳门的访客量大跌，例如以高端中场客人为主的北京、上海、江苏及浙江地区在今年 Q1 访客量分别-13.2%/-1.0%/-20.8%/-23.2%。集团目前无即时流动性问题，拥有 5.3 亿美元现金及约 15.4 亿美元的信贷融通额度，按照 Q1 的日均经营开支水平，预计可在零收入的情况下支撑约 9 个月的营运。 贵宾厅的业务敞口低，潜在的诉讼费用较少 22 年 Q1 贵宾厅转码数及收入同比分别-49.8%及 57.7%，主要是集团于季内终止所有与贵宾厅中介人的合作关系，导致来自中介贵宾厅的收入大减，我们预计 Q1 绝大部分的贵宾厅收入都来自自营贵宾厅。此外，澳门终审法院于 2021 年 11 月 19 日裁定，永利澳门(1128 HK)在 2015 年多金存款案中负有连带责任，被判须向存款人支付连同利息约 930 万港元，而美高梅中国(2282 HK)早前亦须就履行博彩中介人的金钱义务共同及个别承担责任，确认负债 2.027 亿港元。虽然金沙中国可能要面对因贵宾厅的突然结业涉及潜在的诉讼费用，但集团在中介贵宾厅的业务敞口一向较同业低，因此相信潜在风险较小。 澳门政府倡减博彩征费诱博企吸海外客 澳门立法会第二常设委员会于 5 月 13 日续审的新博彩法法案，澳门政府作出了重大修改，释放暖意以稳定博彩业和博企的盈利能力。政府在修改《博彩法》法案中的第 22 条新增条款，以鼓励博企积极拓展海外客源，并会按照博企吸引海外赌客的贡献，豁免最多 5%的征费。由于澳门的博彩税率高达 39%(包括 35%的博彩税、1.6%%公共基金拨款、2.4%的城市建设费)，远高于东亚南其他地区市场，博企无太大诱因拉拢外国客人前往澳门，所以过往外国旅客占比仅10%左右。若根据过往外国旅客的占比，减税可能仅增加行业整体 EBITDA 大约 1.7%左右，但也倾向利好拥有较庞大非博彩元素的金沙中国。 降目标价至 20.05 港元，维持“买入”评级 由于中央政治局会议强调对于疫情坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零的总方针不变，相信这些举措最终能有效控制疫情，但短期内疫情反复或导致访澳旅客量于今年难有积极的增量。我们把 22-24 年经调整 EBITDA 预测分别下调 82.7%/38.5%/26.0%至 2.8亿/18.5 亿/26.1 亿美元，同比分别亏转盈/+551.0%/+41.0%。我们把目标价从 27.6 港元下调至 20.05 港元，相当于 23 年 15.1 倍 EV/EBITDA。由于潜在升幅有 27.8%，因此维持“买入”评级。 风险提示：(一)签证政策收紧；(二)疫情扩散导致出入境措施收紧；(三)经济下行打击博彩需求；(四)赌牌续牌风险 更新报告 评级：买入 目标价：20.05 港元 股票资料（更新至 2022 年 5 月 16 日） 现价 15.68 港元 总市值 126,736.34 百万港元 流通股比例 30.09 % 已发行总股本 8,093.19 百万 52 周价格区间 13.52-35.95 港元 3 个月日均成交额 400.46 百万 港元 主要股东 拉斯维加斯金沙（占 70.02%） 61.54%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220204–更新报告： 21 年 Q4 业绩符预期；博彩法落地带动估值修复 20211025–更新报告：21 年 Q3 业绩虽符预期，但短期仍具不确定性 20210802–更新报告：21 年 Q2 业绩符预期；在复苏的路上 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 0.050.0100.0150.0200.0250.010.015.020.025.030.035.040.0(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数股票报告网金沙中国有限公司（1928 HK） | 2022 年 5 月 17 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 主要财务数据（百万美元）（估值更新至 2022 年 5 月 13 日） 图表 1 ：金沙中国(1928 HK)季度业绩表现(百万美元) 1Q22 百万美元 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 Q/Q (%) Y/Y (%) 净收入 2,147 2,112 2,241 814 47 171 675 777 855 616 649 551 -15.1% -29.1% 博彩净收入 1,702 1,665 1,767 636 -11 84 460 562 620 391 414 359 -13.3% -36.1% 非博彩净收入 415 421 443 166 52 83 209 207 228 218 229 185 -19.2% -10.6% 其他 30 26 31 12 6 4 6 8 7 7 6 7 16.7% -12.5% 经调整 EBITDA 765 755 811 67 -312 -233 47 100 132 32 74 -11 -114.9% -111.0% 经调整 EBITDA 利润率 35.6% 35.7% 36.2% 8.2% N/A N/A 7.0% 12.9% 15.4% 5.2% 11.4% -2.0% -13.4pt -14.9pt 1Q22 博彩数据 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 Q/Q (%) Y/Y (%) 集团总博彩毛收入 2,112 2,036 2,178 804 7 108 582 703 782 493 523 457 -12.7% -35.0% 贵宾厅毛收入 560 439 552 194 -8 43 57 177 175 79 53 75 40.9% -57.7% 贵宾厅转码数 16,361 14,584 15,177 6,460 1,272 1,049 3,319 3,788