牧高笛：露营风在起，内销业务迎来改善弹性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 露营风在起，内销业务迎来改善弹性 [Table_Title2] 牧高笛(603908) [Table_Summary] 主要观点: 短期来看，（1）公司 Q3 外销主要由于基数影响，目前排单已至 22H，未来有望稳健增长；（2）疫情后精致露营兴起，有望带动帐篷销售持续高增，大牧 21 年前三季度同比增长 147%，且不排除双十一有望超预期。中长期来看，目前内/外销收入占比 3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率改善至 15%以上。预计 2021-23 年收入为 9.15/12.4/15.19 亿元、归母净利为0.82/1.24/1.59亿元、对应EPS分别为1.23/1.86/2.39元、2021 年 11 月 10 日收盘价为 28.77 元对应 21-23 年 PE 分别为23/15/12X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 45 元（分部估值给予 22 年代工业务 20X+品牌业务 30X）。 ► 疫情后露营成为生活方式，产品量价齐升 我们分析，（1）疫情后，群体性活动减少、而个体活动增多，带动徒步露营向精致露营（Glamping）转变；（2）露营活动的“氪金”属性明显：一方面，精致露营帐篷价格高于传统帐篷；另一方面，品类拓展明显，将室内的生活体验搬到户外带动客单价增长。我们测算，假设 1 个营地可容纳 200 顶帐篷（相当于 200 个家庭）、单个家庭消费 5000-1 万元，按每周末 1 次，目前国内约 2000 个营地，从而露营市场容量约为1000-2000 亿元。调研公司 Report Linker 预计到 2027 年中国露营设备市场将达到 159 亿美元，CAGR9.1%。 ► 品牌业务：大牧维持高增，小牧调整后重启开店 相较其他帐篷品牌，大牧优势在于高性能、高颜值、且性价比高，冷山系列已迭代至第 5 代，未来纪元系列、Linefriends系列有望成为爆款。目前品牌从以帐篷销售为主拓展到周边产品，帐篷占比降至 40%左右。小牧未来定位露营服装，渠道调整后重启开店。 ► 代工业务：未来孟加拉扩产带动稳健增长 目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地。根据往年订单梳理，我们估计目前迪卡侬占到公司代工业务收入的 50%以上。Q3 外销收入和净利放缓主要由于疫情导致 20Q2 高毛利的北半球货品发货延迟至 Q3，从而基数较高，未来外销有望保持稳健增长。 风险提示 大牧销售低于预期；疫情影响代工出口业务；系统性风险。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 45 最新收盘价： 28.77 [Table_Basedata] 股票代码： 603908 52 周最高价/最低价： 45.8/18.99 总市值(亿) 19.19 自由流通市值(亿) 19.19 自由流通股数(百万) 66.69 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] -27%-7%13%33%52%72%2020/112021/022021/052021/082021/11相对股价%牧高笛沪深300[Table_Date] 2021 年 11 月 11 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p185371 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 529 643 915 1,240 1,519 YoY（%） -4.0% 21.4% 42.4% 35.5% 22.5% 归母净利润(百万元) 41 46 82 124 159 YoY（%） -1.0% 12.7% 78.9% 50.8% 28.3% 毛利率（%） 28.2% 25.5% 24.6% 26.6% 27.8% 每股收益（元） 0.61 0.69 1.23 1.86 2.39 ROE 9.2% 10.5% 15.7% 19.2% 19.8% 市盈率 47.16 41.70 23.33 15.47 12.06 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 公司概况：外销为主，内销品牌未来有望占比提升 .................................................. 4 1.1. 历史回顾：2021H 受益于露营兴起，大牧增长接近翻倍............................................. 4 1.2. 股权结构：控股股东持股比例接近 65%，大股东未减持过........................................... 7 1.3. 资本市场：PE 估值在 21-35 倍波动 ............................................................. 7 2. 行业分析：疫情后露营成为生活方式，产品量价齐升 ................................................ 9 2.1. 市场规模：露营市场规模约 1000-2000 亿元...................................................... 9 2.2. 竞争格局：牧高笛帐篷兼具性价比、设计、材质优势 ............................................. 11 3. 大牧：帐篷高增，未来内销收入和净利率有望双升 ................................................. 14 4. 小牧：渠道调整后重启开店，未来转型露营轻奢风 ................................................. 16 5. 代工：受益海外疫情订单转移，未来有望保持稳健增长 .............................