海吉亚医疗(06078.HK)复制与管理能力验证，民营肿瘤医院新标杆

证券研究报告·公司深度研究·医疗保健设备和服务(HS) 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海吉亚医疗（06078.HK） 复制与管理能力验证，民营肿瘤医院新标杆 2022 年 05 月 17 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理 冉胜男 执业证书：S0600120100019 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 36.85 一年最低/最高价 20.20/108.30 市净率(倍) 5.11 港股流通市值(百万港元) 22,726.29 基础数据 每股净资产(港元) 7.21 资产负债率(%) 33.04 总股本(百万股) 616.72 流通股本(百万股) 616.72 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2318 3269 4034 5073 同比 65.29% 41.02% 23.39% 25.76% 归属母公司净利润（百万元） 441 612 820 1041 同比 159.55% 38.73% 33.88% 26.95% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.71 0.99 1.33 1.69 P/E（现价&最新股本摊薄） 44.36 31.91 23.84 18.78 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：随着人口老龄化加剧，我国肿瘤医疗需求持续增长，尤其基层市场肿瘤医疗供需缺口大。海吉亚精准定位下沉市场，医院精细化管理能力突出，放疗设备优势显著，自建+并购扩张能力不断验证。公司预计 2023 年开放床位数可达 10000 张，持续提升全国龙头地位。 ◼ 2021 年肿瘤医疗市场规模超 4500 亿元、肿瘤放疗治疗服务市场规模超500亿元，基层市场放疗渗透率有望提升。我国肿瘤发病率持续提高、肿瘤患者生存率相对较低，2019 年中美癌症患者的 5 年生存率分别为40.5%、66.9%；随着人口老龄化加剧，肿瘤医疗需求持续增长。放疗作为高适应性的肿瘤治疗手段，贯穿 70%患者的疾病治疗阶段，但国内渗透率低，2015 年中美肿瘤患者接受放疗的比例分别为 23%、60%。随着肿瘤医院供给端增加及放疗渗透率提升等，肿瘤医疗及放疗市场空间有望扩容。根据弗若斯特沙利文数据及预测，2021 年我国肿瘤医院的肿瘤医疗、放疗治疗服务市场规模分别约 4545 亿元、505亿元，预计 2025 年达 7003 亿元、809 亿元，2020-2025 年市场规模CAGR 分别约为 11.5%、12.4%。 ◼ 肿瘤医疗供需错配，基层市场缺口大，海吉亚精准定位下沉市场解决行业痛点。肿瘤治疗周期长、费用昂贵，二三线城市肿瘤发病率高，但肿瘤医疗资源匮乏；以放疗为例，2019 年中国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为 4.9 台及 3.4 台，而三线及其他城市为 2.4 台。海吉亚首先切入基层市场，满足肿瘤医疗在非一线城市的供需缺口。截至 2021 年底，公司管理及经营 12 家医院，与 22 家医院合作放疗中心（另有 27 家已签约未开业），通过对下沉市场的精准选址和深度覆盖，走出民营医疗集团的差异化竞争路线。 ◼ 海吉亚医院标准化扩张模式成熟，精细化管理打造民营医院新标杆。公司以第三方放疗业务起家，通过自建+收购布局医院网络，并凭借自有专利立体定向放疗设备打造垂直一体化服务模式，规模快速扩张。2017-2021 年，公司收入 CAGR 约 40 %，医院业务收入占比从 77.2%提升至 92.9%；2021 年门诊服务收入、住院服务收入分别同比增长98.7%、61.9%。公司标准化管理体系与精细化管理能力助力快速扩张，自建医院投入运营最快只需17个月（同行同规模医院通常需要36-48 个月），平均而言投运后 3-9 个月内达到月度收支平衡（同行同规模医院通常需要 3 年左右）。截至 2021年底，公司旗下医院可开放床位数超过 5000张，加上规划中自建与并购的医院床位，公司预计至 2023 年底将超过 10000 张。考虑现有医院内生增长和二期投运、已规划自建医院投运，我们预计 2025 年公司营业总收入规模有望超 60 亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：综合考虑公司旗下医院二期项目顺利投入运营及新建医院投入运营的情况，我们预计 2022-2024 年，公司营业总收入分别为 32.69、40.34、50.73 亿元，归母净利润分别为 6.12、8.20、10.41 亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 32 倍、24 倍、19 倍。可参考可比公司 2022 年平均 PE 为 42X，我们认为公司自建+并购顺利推进，医院经营管理能力卓越，正进入业绩高速发展期，肿瘤赛道龙头享受一定估值溢价，给予公司 2022 年 45X PE，估计公司合理估值为275 亿元人民币（320 亿港币）市值。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：医院扩张进度或不及预期的风险；医院盈利提升或不及预期的风险；医疗事故风险。 -70%-57%-44%-31%-18%-5%8%21%34%47%60%2021/5/172021/9/152022/1/142022/5/15海吉亚医疗恒生指数股票报告网 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 内容目录 1. 海吉亚：肿瘤医疗集团领跑者，民营肿瘤医院新标杆 ................................................................... 5 1.1. 起家于放疗设备供应商，定位于中国肿瘤医疗龙头.............................................................. 5 1.2. 肿瘤医疗业内人士创建起家，公司管理架构与风控体系完备.............................................. 6 1.2.1. 公司核心团队行业经验丰富，兼具专业化与多元化.................................................... 6 1.2.2. 公司股权结构较为集中稳定，产业资本助力业务扩张与发展.................................... 8 1.3. 收入规模快速扩张，盈利能力持续增强.................................................................................. 8 1.3.1. 内生外延驱动收入规模快速扩张，医院业务收入占比提升至 90%以上 ................... 8 1.3.2. 精细化管理与规模效应显现，利润率持续提升..........................