证券Ⅱ行业：从中美做市比较展望我国做市新机遇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 从中美做市比较展望我国做市新机遇 [Table_Summary] 核心观点：  做市业务熨平波动，蕴含发展机遇。我国券商重资产业务以自营业务为主，需要雄厚的资金支持。此外，方向性策略为主的重资产业务受行情影响波动较大。自 2019 年资本市场深化改革以来，重资产业务的方向性发生转变，其中，属于非方向性业务的做市可以熨平业绩波动，同时提高市场的流动性，或将成为券商未来的利润增长点。  做市成美国大投行营收支柱，获利能力较强。2021 年高盛做市业务收入达 154 亿美元，占营收比重 26.03%。从业务结构看，做市收入来自FICC 和权益业务。做市利润空间较大，2021 年高盛、大摩做市业务净利率分别达 31.58%、44.24%，较 2019 年上升 13.12pcts、28.42pcts，做市业务 ROE 分别达 15.3%、20%，较 2019 年上升 8.5pcts、9.6pcts。  做市业务不断演进，我国做市未来可期。目前，我国银行间债券市场、新三板、科创板等逐步引入做市制度，但仍处于初期。除外汇市场门槛较高券商较少参与外，其他领域已有涉足，首批公募 REITs 均有 2~8家券商为其做市。我国 ETF 基金引入做市商，提升流动性成为各家公募 ETF 竞争的主赛道。此外，目前银行间债券市场尝试做市的券商共33 家。2021 年 9 月，我国设立北交所，拟引入做市机制。2022 年 3月，沪深交易所宣布中国存托凭证将在竞价交易制度下引入竞争型做市商制度。2022 年 5 月 13 日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，将在科创板引入做市商制度。与新三板相比，科创板对做市商要求更为严格。做市券商需有雄厚的资金实力、充足的库存标的和广泛的客户基础，我们认为做市制度将利好头部优势券商。  我国做市业务前景广阔。我们对做市业务的收入进行了分拆，并对市场规模增速、做市规模占比等因素进行假设，对中国做市业务空间进行测算，最终预计在保守至乐观的范围内，2023 年公募 REITs、ETF、场外衍生品、新三板、科创板做市可以分别为券商带来营收 12.57~17.50、11.58~26.36、287.02~381.45、42.60~54.43、31.34~61.20 亿元，合计 385.10~540.95 亿元，而 2025 年则为 617.87~888.38 亿元。未来券商重资产业务的结构或发生转变，做市或将成为收入增长第二曲线。  投资建议：看好机构业务占比高的券商。在行业层面，资本市场深化改革稳步推进，创新性业务试点与对外开放提速，市场活跃度有望提升。公司层面，头部券商强者恒强，增长确定性更高，看好财富管理和机构化占比高的两类券商：一是在代销和资管两个维度上的优势券商，如东方财富、兴业证券等；二是机构化业务占比高的券商，如中信证券（A/H）、中金公司（H）、招商证券（A/H）等。  风险提示：市场大幅波动；信用风险加剧；行业监管趋严政策风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2022-05-15 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 SFC CE No. BOX142 021-38003619 gfchenh@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 证券Ⅱ行业:自营构成主要拖累，推动行业变革与分化 2022-05-05 证券Ⅱ行业:4 月新发基金环比下降，存量规模短期缩水 2022-05-04 证券Ⅱ行业:产品与客群端多维竞争，公募代销变革进行时 2022-05-03 [Table_Contacts] -27%-18%-10%-1%8%16%05/2107/2109/2111/2101/2203/22证券Ⅱ沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 海通证券 600837.SH CNY 8.99 20220426 买入 14.28 0.92 1.07 9.77 8.40 0.81 0.94 7.20% 8.00% 华泰证券 601688.SH CNY 13.23 20220430 买入 23.08 1.38 1.58 9.59 8.37 0.75 0.69 8.10% 8.60% 中信证券 600030.SH CNY 19.29 20220428 买入 27.14 1.85 2.02 10.43 9.55 1.14 1.03 11.90% 11.30% 国泰君安 601211.SH CNY 14.24 20220501 买入 23.24 1.60 1.72 8.90 8.28 0.80 0.78 9.30% 9.50% 东方财富 300059.SZ CNY 22.53 20220423 增持 28.40 0.71 0.89 31.73 25.31 4.23 3.53 17.54% 17.58% 招商证券 600999.SH CNY 12.95 20220424 买入 20.44 1.31 1.52 9.89 8.52 1.04 0.97 9.50% 10.30% 兴业证券 601377.SH CNY 6.21 20220430 买入 8.44 0.53 0.72 11.72 8.63 0.92 0.82 7.40% 9.10% 越秀金控 000987.SZ CNY 7.58 20220506 买入 10.88 0.73 0.82 10.38 9.24 1.10 1.06 10.00% 10.90% 同花顺 300033.SZ CNY 81.94 20200426 买入 141.60 3.54 4.13 23.15 19.84 5.26 4.16 22.70% 20.90% 江苏租赁 600901.SH CNY 5.16 20220426 买入 6.70 0.75 0.86 6.88 6.00 1.00 0.95 15.00% 16.25% 海通证券 06837.HK HKD 5.35 20220426 买入 8.53 0.92 1.07 5