2022年3月地产债运行情况报告

1融创展期对市场冲击较大 二级市场价格剧烈波动——2022 年 3 月地产债运行情况报告分析师 唐晓琳 赵怡畅核心观点：地产债发行规模环比季节性大幅提升，净融资额连续两个月回正，但发行规模同比仍为负增，其中民营企业融资规模占比降至一成左右，由此导致今年以来平均融资利率显著低于去年同期。整体来看，随着政策力度不断加强，融资环境现回暖趋势，但国企与民企之间融资难度进一步分化。3 月地产债二级市场价格波动剧烈，其中，“20 融创 01”回售和展期是引发价格剧烈波动的一个主要因素。从此次融创集团展期事件来看，我们认为，一方面政策效力仍未在市场侧发挥显著作用，民营房地产企业短期现金流压力未得到缓解，信用风险仍在行业中蔓延；另一方面，融创展期事件对房地产行业产生了较大负面影响，叠加 3 月房地产销售端未见起色，加深了资本市场对短期房地产行业的悲观预期，也是导致地产债二级市场价格剧烈波动的原因之一，在一定程度上阻碍了行业回暖步伐。中资房企美元债 3 月融资环比走高，但鉴于 3 月为 2022 年第二波到期高峰，本月房企美元债净融资规模环比同比双双缩减，信用风险进一步累积。展望二季度，伴随着房地产行业债券到期压力的加大，房地产行业仍面临较大的信用风险，为扭转市场预期，需要有更多有力的支持政策出台。就目前的市场环境来看，房地产销售端投资端表现持续低迷，叠加恒大、融创等信用风险事件冲击，资本市场对房地产行业的悲观预期进一步加深，因此虽然政策基调持续回暖，但市场需要充分的观察时间和反应时间，房地产企业尤其是民营房地产企业的融资困境短期内无法得到根本上的缓解。民营房企融资规模的恢复仍需更多有力政策的持续引导。另一方面，从融创集团展期的结果来看，用核心资产进行抵押，充分展现出房企偿债的决心和尽最大可能保障债券持有人权益的态度。我们认为，房地产企业通过出售、抵押核心资产等方式为债券展期方案增信，提升债券持有人的投资信心，为扭转行业环境起到了很好的示范意义，也有助于对政策的执行和推广起到良好的铺垫作用，是最终促进政策端和市场端形成良性循环的一个好的开端。报告正文：2一、境内地产债发行规模环比大幅提升，净融资额连续两个月回正，但发行规模同比仍为负增。3 月，共计 27 家房地产企业发行境内信用债 44 只，合计发行规模 500.92 亿元，同比下降 23.12%，环比增长 121.45%，净融资额为 41.84 亿元。具体看，3 月境内房企信用债融资主要呈现以下特征：一是发行规模较 2 月有大幅提升，但仍低于去年同期。3 月，房地产行业共计发行境内信用债 500.92亿元，净融资额为 41.84 亿元，已连续两个月回正。从增速来看，3 月债券发行数量和发行规模同比分别下降 34.33%和 23.12%，环比分别增长 131.58%和 121.45%，发行情况好于 2 月，但仍低于去年同期。从占比来看，3 月房地产行业债券发行数量和发行规模占全市场的比重分别为 0.93%和 0.87%，去年同期为 1.17%和 1.04%。可见，虽然融资环境持续回暖，但房地产行业的债券发行规模仍未完全恢复。图表 1：2021 年-2022 年 3 月房地产行业国内信用债发行和到期情况数据来源：Wind，东方金诚二是房地产行业信用债发行主体中仅有 3 家民营主体，民营主体的发行规模进一步萎缩。3 月共计 27 家房地产企业成功发行境内信用债，其中仅 3 家为民营主体，民营发行主体数量同比下降 82.35%。具体看，3 月成功发行债券的 3 家民营企业分别为万科股份、旭辉集团和远洋控股，均为 AAA 级优质发行主体，合计发行规模为 49.9 亿元，同比下降 78.21%，环比下降 52.11%,仅占发行总量的一成。我们认为，恒大事件对民营企业的冲击尚未完全消减，3 月融创展期事件对市场再次形成较大冲击，加深了资本市场对房地产行业的悲观预期，导致短期内民营房企的融资难度有所上升。3三是平均发行利率低于去年同期，但较 2 月有小幅上调。从期限分布来看，3 月地产债的发行期限仍以 3 年期为主，与 1-2 月及去年同期基本一致；从融资成本来看，3 月各等级、各期限的融资利率低于去年同期水平，但与上月相比有所提高。为排除样本量过低带来的影响，我们主要对比了 AAA 级主体发行的 3 年期债券，结果显示 3 月 AAA 级主体发行的 3 年期债券平均融资利率较 2 月提高了 47bp。我们认为，一方面是由于今年以来地产债发行主体中国有企业的比重有显著提升，发债的民营企业也集中于优质主体，一定程度上带动了平均融资利率的下调；另一方面，今年以来政策基调持续回暖，对于优质企业来说，融资环境的回暖也在一定程度上利好企业低成本发行。但 3 月融创展期事件对房地产行业带来较大冲击，造成短期内资本市场对房地产的悲观预期，导致 3 月平均融资利率有所提升。图表 22022 年 3 月房地产行业信用债平均融资利率1及同比、环比数据期限2022 年 3 月2022 年 2 月2021 年 3 月AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率1Y------13.55----13.85----2Y24.77----26.25----76.0166.31--3Y193.7323.7465.1893.2613.6013.29154.0214.7035.895Y33.58----33.79----24.39----数据来源：Wind，东方金诚二、融创展期事件加深资本市场对房地产行业的悲观预期，3 月地产债二级市场价格波动剧烈，多只债券临时停牌。3 月，二级市场单日价格跌幅超 10%的债券共计 68 只，涉及 24 家房企。从波动的频次来看，3 月共计发生 150 次单日跌幅超 10%的情况，其中 28 次为单日价格跌幅超过 30%，较 2 月分别增加 84 次和23 次，价格波动频次显著多于 2 月。具体看，3 月价格跌幅最深的 10 只债券分别来自阳光城集团、上海世茂股份、深圳龙光、上海宝龙实业、广州番禺雅居乐房地产开发、石家庄勒泰房地产开发和融创集团等 7 家主体。我们关注到，融创集团债券是 3 月份二级市场债券价格波动最频繁的，共计 10 个交易日价格跌幅超过 10%，多次发生临时停牌，其中一个重要原因是 2 月底以来市场对“20 融创 01”回售的猜测所带来的影响。2 月 28 日，融创集团因网传商票逾期未兑付而出现股债双杀，其中“21 融创 01”和“211 平均融资利率采用算数平均法计算，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在 AA 级及以上，期限为 1、2、3、5 年期的债券，单位为%。4融创 03”跌幅均超过 10%。3 月 8 日，融创集团召开“20 融创 01”2022 年第一次债券持有人会议，对“20 融创 01”相关利率及回售条款进行调整，债券增加了一次第三年末即 2023 年 4 月 1 日的回售选择权。3 月 23 日，根据澎湃新闻，融创集团对发行的“20 融创 01”提